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巴菲特2019年致股东公开信(全译文)

2019-02-24 来源: 聪明投资者
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注:按照惯例,第一页是伯克希尔的业绩与标普500指数表现的对比,2018年伯克希尔每股账面价值的增幅是0.4%,而标普500指数的增幅为负4.4%,伯克希尔跑赢了4.8个百分点。长期来看,1965-2018年,伯克希尔的复合年增长率为18.7%,明显超过标普500指数的9.7%,而1964-2018年伯克希尔的整体增长率是令人吃惊的1091899%,也就是接近11000倍,而标普500指数为15019%。

以下为巴菲特2019年致股东公开信译文:

致伯克希尔哈撒韦公司股东:

根据通用会计准则(GAAP),伯克希尔在2018年赚了40亿美元,其中营业利润248亿,非现金流损失30亿(来自卡夫亨氏的商誉减值),出售投资证券所获资本利得28亿,投资组合浮亏206亿。

新的会计准则要求我们在利润中包含最后一项。正如我在2017年年度报告中强调的那样,查理跟我都觉得这个规则很没有道理。

相反,我们俩都一直认为,在伯克希尔,这种按市值计价的变化会导致“在我们的净利润出现剧烈而反复无常的波动”。

我们在2018年的季度业绩证明了该预测的准确性。在第一和第四季度,我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。在第二和第三季度,我们分别报告的利润为120亿美元和185亿美元。

与这些波动形成鲜明对比的是,伯克希尔拥有的众多业务在各个方面都实现了持续和令人满意的营业收益。这一年的利润比2016年的高点176亿还要高41%。

我们季度GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合——在2018年底价值接近1730亿美元——通常会一天经历20亿美元或更多的价格波动,新规则要求波动必须立即计入我们的净利润。

事实上,在第四季度,股票价格高位震荡的时期,我们经历了几天的“盈利”或“亏损”超过40亿美元。

我们的建议?别管太多,只要看我们的经营利润就好了。我这么说的意思并不是说我们的投资组合不重要。长期看,查理跟我认为投资组合会带来显著收益,只是时间上高度的不确定性。

我们年报的老读者们将会发现我写这封信的顺序有些不大一样。过去三十年,第一段总是讲伯克希尔每股账面价值的增长率。现在是时候摒弃这项传统了。

事实上,第二页上显示的伯克希尔每年账面价值的变动以及失去了其昔日所具有的意义,有三个方面的因素。

第一,伯克希尔已从以持有证券资产为主的公司逐渐转变为依靠旗下企业运营产生价值的公司,查理跟我认为这种转变还将不同程度的持续。

第二,尽管股票是以市值记账,但我们持有的非上市企业都是以远低当前价值的账面价值记账,这几年这种错误日益加重。

第三,有可能未来伯克希尔会在以股价高于账面价但是低于内在价值的情况下大量回购股票,从而造成每股的内在价值增长而账面价值降低。以上就造成账面价值这个指标越来越偏离经济价值。

这种收购的数学原理很简单:每笔收购都使每股内在价值上升,而每股账面价值下降。两者结合将导致账面价值越来越脱离经济现实。

在未来的财务业绩表中,我们期望关注伯克希尔的市场价格。市场可能非常反复无常:只需看看第2页列出的54年历史业绩便知。然而,随着时间的推移,伯克希尔的股价将提供最佳的业绩衡量标准。

在继续之前,我想给你一些好消息-真正的好消息-这些都没有反映在我们的财务报表中。

它涉及我们在2018年初所做的管理层变革,当时AjitJain负责所有保险活动,而GregAbel则获得了所有其他业务的权力。这些改动早就该进行了。

伯克希尔现在管理得比我独自监督运营时要好得多。Ajit和Greg拥有罕见的天赋,他们的血管中流淌的是伯克希尔的血液。

现在让我们来看看你拥有的东西。

不要“只见树木,不见森林”

有些投资者在评估伯克希尔的时候总是拘泥于细节,也就是我们的旗下的“树”。

如此分析会令人崩溃的,因为我们有太多大小不一的企业了。其中有些树生病了,未来十年也很难好转。但我们的很多树都是好的,会长得更大更好看。

幸运的是,我们不需要通过评估伯克希尔的每棵树来汇总得到伯克希尔的价值,因为我们的森林由5个重要的小树林组成,其中每一个都可以作为一个整体来评估。

其中的四个是容易理解和评估的,第五个(保险业务)以隐形的方式对伯克希尔产生重大贡献,稍后我会详细解释。

在我们进一步查看前四个小树林之前,我来提醒下大家我们资本配置的主要目标:买入有吸引力的可持续经济特征的,经营管理良好的企业,全部或者部分买入。我们也需要以一个合理额价格买入。

有时候我们可以买入满足我们以上测试的公司的控股权。更多的时候,我们在上市公司中找到以上特征的公司,通常我们买入5%-10%的股份。

我们这种二元投资方法论在美国是非常罕见的,不定期的会给我们带来巨大的优势。

近年来,我们遵循的合理做法是明确的:许多股票为我们提供的资金,远远超过我们通过整体收购该企业所获得的资金。

这种差异导致我们去年购买了约430亿美元的可出售股票,而仅售出190亿美元。查理和我认为,我们投资的公司提供了极好的价值,其回报远远超过收购交易。

尽管我们最近增持了可出售的股票,伯克希尔森林中最有价值的树林仍然是伯克希尔控制的许多非保险业务(通常拥有100%的所有权,从不低于80%)。

这些子公司去年的赚到了168亿美元。此外,当我们说“赚”时,我们说的是扣除所有税收、利息支付、管理补偿(无论是现金还是股票)、重组费用、折旧、摊销和总部办公经费之后的剩余。

这一概念下的收入与华尔街银行家和企业CEO经常吹捧的收入相去甚远。很多时候,他们的演示文稿都有“调整后的EBITDA”,这一措施重新定义了“收益”,以排除各种实际成本。

例如,管理层有时会声称其公司的股票薪酬不应计入费用。(不然能是什么-来自股东的礼物?)和重组费用?好吧,也许去年的重组不会再发生。

但是,这种或那种重组在企业中很常见-伯克希尔在这条道路上已经走了几十次,我们的股东一直承担着这样做的代价。

亚伯拉罕·林肯曾经提出这样一个问题:“如果你把狗的尾巴称为腿,它有多少条腿?”然后回答了他自己的疑问:“四条,因为称尾巴为一条腿并不能使它真正成为一条腿。”

林肯在华尔街会感到孤独。

查理和我确实认为,我们与收购相关的14亿美元的摊销费用(详见第K-84页)并不是真正的经济成本。当我们评估私营企业和有价证券时,我们将这种摊销“成本”加回到GAAP收益中。

相比之下,伯克希尔的84亿美元折旧费低估了我们的真实经济成本。事实上,我们需要每年花费超过这个数的钱才能在我们的许多业务中保持竞争力。

除了那些“维护”资本支出之外,我们还花费大量资金来追求增长。总体而言,伯克希尔去年在工厂、设备和其他固定资产方面的投资达到创纪录的145亿美元,其中89%用于美国。

按价值计算,伯克希尔的第二大树林是一系列股票,通常包含一家大型公司5%至10%的股权。如前所述,我们的股权投资在年底时价值接近1730亿美元,远高于其成本。

如果投资组合的按照年终的估值已经出售,则需要缴纳约147亿美元的联邦所得税。

很有可能的是,我们将持有大部分这些股票很长一段时间。然而,最终,任何时候出售时产生的收益都会产生税收。

我们的被投资企业去年给了我们38亿美元的分红,这个数字将在2019年增加。但是,比股息更重要的是这些公司每年保留的巨额收益。作为一个指标,下面这些数字仅涵盖我们的前五大持仓股。

GAAP-它决定了我们报告的收益-不允许我们将被投资方的留存收益包括在我们的财务账户中。

但这些收益对我们来说具有巨大的价值:多年来,我们的被投资者(被视为一个集团)保留的收益最终为伯克希尔带来了资本收益,这些公司为我们再投资的每一美元赚取的收益总计都超过一美元。

我们所有的主要股票都拥有出色的经济效益,而且大部分都使用部分留存收益来回购股票。

我们非常喜欢这样:如果查理和我认为被投资公司的股票价格被低估,那么当管理层将其部分收益用于增加伯克希尔的所有权比例时,我们感到高兴。

以下是上表中的一个例子:伯克希尔对美国运通的持股在过去八年都保持不变。同时,由于公司的回购,我们的持股占比从12.6%增加到17.9%。

去年,伯克希尔公司在美国运通公司赚取的69亿美元中所占的份额为12亿美元,约占我们当时为公司股权支付的13亿美元中的96%。当收益增加和股票流通量减少时,股票所有者的业绩-随着时间的推移-通常表现良好。

伯克希尔的第三类资产是我们与他方共享控制权的四个公司。我们在这些企业税后运营利润中的份额分别为:卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%,德克萨斯电力传输公司的50%,PilotFlyingJ的38.6%-2018年总计约13亿美元。

我们的第四个树林是,伯克希尔在年底持有1120亿美元的美国国库券和其他现金等价物,以及另外200亿美元的各种固定收益工具。

我们认为这些中的一部分是不能动用的,我们承诺始终持有至少200亿美元的现金等价物以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁到我们维持这个缓充资本的行动。

伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理方面,我会犯下昂贵的委托错误,也会错过很多机会,其中一些对我来说应该是显而易见的。

有时,随着投资者逃离股市,我们的股票将会下挫。但我永远不会冒现金短缺的风险。

在未来几年,我们希望将大部分过剩的流动性资金转移到伯克希尔将永久拥有的业务中。然而,眼前的前景并不乐观:对于拥有良好长期前景的企业来说,价格高的离谱。

令人失望的现实意味着,2019年我们可能会再次增持可出售股票。不过,我们继续希望进行“大象级别”收购。

即使在我们88岁和95岁的年龄-我是其中年轻的那位-这种前景正是导致我和查理心跳加速的原因。(只是写下大笔买卖的可能性就导致我的脉搏飙升了。)

我对增持股票的预期不是看涨市场。查理和我不知道下周或明年的股票表现如何。这种预测从未成为我们活动的一部分。

相反,我们的想法是专注于估算有吸引力公司的股价是否被低估了。

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我相信伯克希尔的内在价值可以通过将我们四个资产负债树林的价值相加,然后减去最终应该出售有价证券的税款的金额来估算。

您可能会问,如果我们出售某些全资企业,Berkshire将承担的主要税务成本是否应该得到减免。

忘记这个想法:即使免税,我们出售任何一家出色的公司也是愚蠢的。真正好的企业非常难找。出售任何你有幸拥有的东西毫无意义。

在计算伯克希尔非保险业务的收益时,我们所有债务的利息成本已被扣除作为费用。

除此之外,我们对前四个树林的大部分所有权都来自伯克希尔第五个树林-一系列出色的保险公司所产生的资金。

我们将这些资金称为“浮存金”,这是我们期望随着时间的推移无成本-或者甚至可能更低的融资来源。我们将在这封信的后面解释浮存金的特征。

最后,关键和持久的重要性:伯克希尔的价值通过我们将五个树林组合成一个单一实体而最大化。

这种安排使我们能够无缝、客观地分配大量资金,消除企业风险,避免孤立,以极低的成本为资产提供资金,偶尔有效利用税收政策,并最大限度地减少管理费用。

在伯克希尔,整体效益比远大于各部分之和。

回购和报告

早些时候我提到伯克希尔将不时回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔的内在价值购买股票——这当然是我们的意图——回购将使离开公司的股东和留下的股东受益。

诚然,回购的好处对于那些离开的人来说微乎其微。这是因为我们的谨慎购买将最大限度地减少对伯克希尔股票价格的影响。然而,在市场上有额外的买家对卖家来说,也有一些好处。

对于一直持有的股东而言,优势显而易见:如果市场将卖家的持股定价为每美元90美分,那么一直持有的股东在每次回购时都会获得每股内在价值的增加。

显然,回购应该是对价格敏感的:盲目回购价格过高的股票会摧毁价值,许多过于乐观的公司首席执行官都忽视了这一事实。

当一家公司表示它打算进行回购时,为所有股东合作伙伴提供他们所需的信息以进行明智的价值估算至关重要。

提供这些信息是查理和我在本报告中尝试做的事情。我们不希望合伙人因为被误导或未充分了解情况,而将股票出售给公司。

然而,一些卖家可能不同意我们评估的价值,而其他卖家可能已经发现了他们认为比伯克希尔股票更具吸引力的投资。第二组中的一些是正确的:毫无疑问,许多股票将比我们的股票带来更大的收益。

此外,某些股东只会简单地决定他们或他们的家人成为净消费者而不是继续积累资本。查理和我目前没有兴趣加入这个团体。也许我们将在晚年时也会大手笔花钱。

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54年来,我们在伯克希尔的管理决策都是从留下来的股东的角度出发的,而不是从那些离开的人的角度出发。因此,查理和我从未专注于当前季度的结果。

事实上,伯克希尔可能是财富500强中唯一一家没有编制月度盈利报告或资产负债表的公司。

当然,我经常查看大多数子公司的月度财务报告。但查理和我每季度只了解伯克希尔的整体收益和财务状况。

此外,伯克希尔没有公司范围的预算表(尽管我们的许多子公司都认为这有用)。我们缺乏这样的工具意味着母公司从未有过季度“数字”。

避免使用这个可怕的东西向我们的许多经理发出了重要信息,强化我们所珍视的文化。

多年来,查理和我见过各种不良的企业行为,包括会计和运营方面,这都是因为管理层想要满足“华尔街的预期”所导致的。

为了不让“华尔街的人”失望,开始时只是“无辜”的捏造——比如季度末的贸易数据、对不断上升的保险损失视而不见、或动用“小金库”储备——这可能成为走向全面欺诈的第一步。

“仅限这一次”很可能是首席执行官的初衷,但最终的后果会很可怕。如果老板可以稍微欺骗一下,那么下属也很容易为类似行为找到借口。

在伯克希尔,我们的观众既不是分析师也不是评论员:查理和我正在为我们的股东工作。流向我们的数字将是我们发送给您的数字。

非保险业务-从棒棒糖到机车

现在让我们进一步了解伯克希尔最有价值的树林-我们的非保险业务系列-请记住,我们不希望不必要地向竞争对手提供可能对他们有用的信息。

有关具体业务运营的更多详细信息,请参见第K-5页-K-22页和K-40页-K-51页。

作为一个集团,这些企业在2018年的税前收入为208亿美元,比2017年增长24%。我们在2018年的收购项目只带来了微不足道的收益。

在这次讨论中,我会坚持税前数字。但是,我们2018年从这些业务中获得的税后收益远远高于47%,这在很大程度上要归功于该年初开始执行降低公司税率的政策。

让我们来看看为什么这个影响会如此戏剧性。

从经济现实开始:无论喜欢与否,美国政府“拥有”对伯克希尔收益的利息。

实际上,我们国家的财政部持有我们股票的特殊类别-称之为持有AA股票-从伯克希尔获得大量“股息”(即纳税)。

2017年,与多年前一样,企业税率为35%,这意味着财政部的AA股表现非常好。事实上,财政部的“股票”,即我们在1965年接任时没有支付任何费用,已经发展成为每年向联邦政府提供数十亿美元的控股权。

然而,去年,当公司税率降至21%时,40%的政府“所有权”被免费退还给伯克希尔。因此,我们的“A”和“B”股东的股票收益大幅增加。

这种情况实质上增加了你我拥有的伯克希尔股票的内在价值。此外,同样的原因增加了伯克希尔几乎所有股票的内在价值。

这些是头条新闻。但还有其他一些因素降低了我们的收益。例如,我们的大型公用事业运营所带来的税收优惠会传递给客户。

同时,适用于我们从国内公司获得的大量股息的税率几乎没有变化,约为13%。(这种较低的利率一直是合乎逻辑的,因为我们的被投资者已经对他们向我们支付的收入征税。)

但总的来说,新政策使我们的业务和我们拥有的股票更有价值。

回看我们非保险业务的表现,我们在这个小树林里的两个高耸的红杉是BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司(拥有90.9%)。

合并之后,他们去年的税前收入为93亿美元,比2017年增长了6%。您可以在K-5-K-10页和K-40-K-45页上阅读更多关于这些业务的信息。

我们接下来的五家非保险子公司按收益排名(而不是按字母顺序排列),ClaytonHomes,InternationalMetalworking,Lubrizol,Marmon和PrecisionCastparts,2018年的税前收入总额为64亿美元,高于2017年的55亿美元。

接下来的五个,同样排名规则(ForestRiver,JohnsManville,MiTek,Shaw和TTI)去年的税前收入为24亿美元,高于2017年的21亿美元。

伯克希尔拥有的剩余非保险业务,在2018年的税前收入为36亿美元,而2017年为33亿美元。

保险,“存浮金”和伯克希尔的资金

我们的财产/意外险(“P/C”)保险业务-我们的第五个树林-自1967年以来一直推动伯克希尔发展的引擎,这一年我们以860万美元收购了NationalIndemnity及其姊妹公司NationalFire&Marine。今天以净资产衡量,NationalIndemnity是世界上最大的财产/意外险公司。

我们被P/C业务吸引的一个原因是该行业的商业模式:P/C保险公司预先领取保费并在以后支付索赔。

在极端情况下,例如因接触石棉而引起的索赔,或严重的工伤事故,付款可能持续数十年。

这种先收费后付款的模式让P/C公司持有大笔资金-我们称之为“浮存金”的资金-最终会流向其他公司。与此同时,保险公司为了自己的利益而投资这笔资金。

虽然个别保单和索赔来来去去,但保险公司持有的存浮金通常与保费金额相比仍然相当稳定。因此,随着我们业务的增长,存浮金也在增长。它如何增长,如下表所示:

我们可能会及时体验存浮金的下降。如果是这样,下降将是非常缓慢的-从外部看,在任何一年都不超过3%。

我们的保险合同的性质使我们永远不会受到对我们现金资源具有重要意义的金额的即期或短期要求。

这种结构是设计好的,是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会受到损害。

如果我们的保费超过我们的费用总额和最终损失,我们的保险业务会记录承保利润,增加存浮金产生的投资收益。当获得这样的利润时,我们享受免费资金的使用-而且,更好的是,通过持有它获得报酬。

不幸的是,所有保险公司都希望实现这一令人高兴的结果,这造成了激烈的竞争,甚至有时导致整个P/C行业出现重大的承保亏损。

实际上,这一亏损正是该行业持有浮存资金所付出的代价。这种竞争态势几乎注定了保险行业--尽管其所有公司都享有浮存收入--与其他美国行业相比,其有形净资产的低于正常回报率的记录将继续下去。

不过,我喜欢自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮存金方面具有比通常可用于P/C公司更大的灵活性。

我们可以使用的许多替代品始终是优势,偶尔也会提供重要机会。当其他保险公司受到限制时,我们的选择就会扩大。

此外,我们的P/C公司有出色的承保记录。过去16年中,伯克希尔有15年实现了承保盈利,只有2017年除外,当时我们税前亏损了32亿美元。

整个16年时间里,我们的税前收益总计270亿美元,其中20亿美元是2018年录得的。

这一记录并非偶然:严格的风险评估是我们保险经理每天关注的焦点,他们知道,浮存资金可能会被糟糕的承保结果所淹没。

所有的保险公司都只是嘴上说说而已。而在伯克希尔,这已经成为一种宗教,旧约风格式的宗教。

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在大多数情况下,企业的资金来自两个来源-债务和股权。在伯克希尔,我们在箭袋中有两个额外的箭头可以谈论,但让我们首先解决传统的组成部分。

我们谨慎使用债务。必须承认,许多管理人员不同意这一政策,认为重大债务会给股东带来巨大的回报。而这些更冒险的首席执行官大多数时候都是正确的。

然而,在罕见和不可预测的时间间隔中,信贷消失和债务变得在经济上致命。一个俄罗斯轮盘赌博相同的方式——通常是胜利,偶尔会死——对于那些从一家公司的上升期中分得一杯羹,但不分担其下跌期的人来说,或许在财务上是明智的。

但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的。理性的人不会为了他们没有和不需要的东西而拿所拥有和需要的东西去冒险。

您在我们的合并资产负债表上看到的大部分债务-见第K-65页-都存在于我们的铁路和能源子公司,这两家公司都是资产密集型公司。

在经济衰退期间,这些企业的现金产生仍然很丰富。他们使用的债务既适合他们的业务,也不受伯克希尔担保。

我们的股权资本水平是另一回事:伯克希尔的3490亿美元在美国企业中是无与伦比的。

通过长期保留所有收益,并允许复利产生其魔力,我们积累了资金,使我们能够购买和开发前面描述的有价值的树林。

如果我们遵循100%的派息政策,我们现在将仍然只能使用我们从1965年开始的2200万美元。

除了使用债务和股票之外,伯克希尔还从两个不太常见的企业融资渠道来源中获益。一大部分是我曾经描述的浮存金。

到目前为止,虽然这些资金在我们的资产负债表上被记录为巨额净负债,但对我们来说,比同等数量的股权更具实用性。

因为他们通常伴随着承保收益。实际上,我们在大多数年份都因为持有和使用其他人的钱而获得报酬。

正如我以前经常做的那样,我要强调的是,这个开心的结果并非是一件确定的事情:评估保险风险的错误可能是巨大的,但可能需要很多年才能浮出水面。(想想石棉案。)

一场像卡特里娜或迈克尔飓风一样的重大灾难将在未来发生,可能是明天,也许是几十年后。

“大灾难”可能来自传统自然原因,例如飓风或地震,或者它可能是一个完全出乎意料的事件,例如,网络攻击带来的灾难性后果超出了保险公司现在所考虑的范围。

当这样的大灾难发生时,我们损失的份额将会非常大。然而,与许多其他保险公司不同,我们将在第二天寻求增加更多业务。

最后的一个资金来源——伯克希尔还拥有不同寻常的资产,是递延所得税。这些是我们最终需要支付的负债,但同时也是无息的。

正如我之前所说,我们的505亿美元递延税项中,约有147亿美元来自我们持有股权的未实现收益。

这些负债在我们的财务报表中按当前21%的公司税率计算,但将按我们的投资卖出时的费率进行支付。我们实际上一直都有免息的“贷款”,这使我们能够投资在股票上的钱多于其他情况。

另外还有283亿美元的递延税,这是因为我们在计算目前必须支付的税款时,加快了工厂和设备等资产的折旧。

我们记录的前期税收节省将在未来几年逐渐逆转。然而,我们还会经常购买额外的资产。只要现行税法有效,这一资金来源的趋势将是向上的。

随着时间的推移,伯克希尔的融资基础——就是我们资产负债表的右侧栏——应该会增长,主要来自我们所保留的收益。我们的任务就是用好资产负债表左侧的钱,购买更有吸引力的资产。

GEICO和TonyNicely

这个头衔说明了一切:这家公司和这个男人是不可分割的。

Tony于1961年加入GEICO,当时才18岁。我在20世纪70年代中期遇见了他。当时,经过四十年快速增长和出色的保险业记录后,GEICO突然发现自己已接近破产。

当时该公司新上任的管理层严重低估了GEICO的损失成本,导致其产品的价格过低。

GEICO账簿上那些产生亏损的保单(数量不少于230万份)还有好几个月的时间才能到期,然后才能被重新定价。与此同时,该公司的净值正迅速趋零。

1976年,JackByrne被任命担任GEICO的首席执行官。他到达后不久,我遇到了他,得出的结论是他是这份工作的最佳人选,并开始积极购买GEICO股票。

在几个月内,伯克希尔公司购买了该公司约1/3的股份,后来这一部分增长到大约1/2,而我们不花一分钱。

这令人震惊的增长是因为,GEICO在恢复健康后一直回购其股票。

总而言之,Berkshire花费了4700万美元购买了GEICO的一半股权,大约是你今天在纽约购买豪华公寓所支付的费用一样。

现在让我们快进17年到1993年,当时TonyNicely晋升为首席执行官。那时,GEICO的声誉和盈利能力已经恢复,但还没有增长。

事实上,在1992年年底,该公司的账面上只有190万份汽车保险保单,远低于危机前的高点。在美国汽车保险公司的销量中,GEICO排名第七。

1995年末,在Tony重新激活GEICO之后,伯克希尔以23亿美元的价格收购了公司剩余的50%股份,这是我们上半年支付的50倍(人们总说我不会在高位购买资产)。

我们的收购很成功,使伯克希尔成为一家出色但发展潜力巨大的公司,还有一位同样出色的首席执行官,他将GEICO经营地远超于我的想象。

GEICO现在是美国第二大汽车保险公司,销售额比1995年增加了1200%。自我们购买以来,保险业利润总额达到155亿美元(税前),可用于投资的浮存金从25亿美元增长到221亿美元。

据我估计,托尼对GEICO的管理使伯克希尔的内在价值增加了500多亿美元。最重要的是,他是管理者的模范,帮助他的40,000名员工开发和磨练他们没有意识到他们拥有的能力。

去年,托尼决定退休,并于6月30日将这一职位转交给他的长期合伙人比尔罗伯茨。

我知道并看着比尔经营了几十年,而托尼又做出了正确的举动。托尼仍然是主席,并将在他的余生中帮助GEICO,他付出了所有。

所有伯克希尔股东都对Tony表示感谢。我列在名单上的首位。

投资

下面我们列出了我们在年底拥有最大市场价值的前十五种普通股投资。

我们在此排除了卡夫亨氏的持股(325,442,152股),因为伯克希尔本身也是一家控股集团,因此必须用“股权”的方法来解释这笔投资。

在其资产负债表上,伯克希尔公司持有卡夫亨氏控股公司的GAAP数字为138亿美元,这一数额因我们在2018年卡夫亨氏公司对无形资产的大额注销所占的份额而减少。

在年底,我们的卡夫亨氏控股有一个市值140亿美元,成本基础为98亿美元。

查理和我都没有把以上这些股票(总计持股市值1728亿美元)当作是精心收集的潜力股。

当前这场金融闹剧将要结束,因为“华尔街”的降级、美联储可能采取的行动、可能出现的政治动向、经济学家的预测,或者其他任何可能成为当前热门话题的东西,都将终止这场闹剧。

相反,我们在持有的公司中看到的是,我们拥有部分股权的公司,并且在加权的基础上,他们在经营业务时得到的净资产收益率达到了20%。这些公司也可以在不使用过多债务的情况下赚取利润。

在任何情况下,那些规模巨大、成熟且易于理解的企业的订单回报率都引人瞩目。

与很多投资者在过去十年接受的债券回报率(比如,30年期美国国债的收益率是3%或更低)相比,其回报率确实令人振奋。

有时候,对某只股票以过高的价格买入会让一家卓越的企业变成一次糟糕的投资,就算不是永久性的,至少也要痛苦很长一段时间。

然而,随着时间的推移,投资业绩与企业业绩趋于一致。并且,正如我接下来要阐述的,美国的商业记录非同寻常。

美国发展的顺风车

3月11日,是我第一次投资美国公司的了77年纪念日。那一年是1942年,我才11岁,我花了所有的钱,投资114.75美元,这在我在六岁时已经开始积累。

我买的是三股CitiesService的优先股。我成了资本家,感觉很好。

现在让我们回顾一下我买入股票前的两个77年的时光。让我们首先从开始1788年,也就是乔治·华盛顿成为我们的第一任总统的前一年。

任何人可以想象他们的新国家将在接下去短短三个77年中完成什么成就?

在1942年之前的两个77年期间,美国从400万人口,约占世界人口0.5%或1%,发展成为地球上最强大的国家。

然而,在1942年的那个春天,它面临着一场危机:美国及其盟国在我们三个月前的一场战争中遭受重创,坏消息每天都有。

尽管头条新闻让人忧心忡忡,但几乎所有美国人都相信3月11日的战争将会获胜。他们的乐观主义也不局限于这场胜利。

除了先天的悲观主义者外,美国人认为他们的孩子和后代将过着比他们更好的生活。

当然,国家的公民理解,前方的道路不会顺利。它从来没有过。

在其历史的早期,我们的国家受到内战的考验,这场内战使4%的美国男性死亡,并导致林肯总统公开思考“这样一个孕育于自由和奉行自由的国家能否长久存在。”

在20世纪30年代,美国遭受了大萧条,一个大规模失业的痛苦期。

然而,在1942年,当我购买股票的时候,国家期待战后经济恢复增长,这一信念被证明是有根据的。事实上,这个国家的成就令人叹为观止。

让我们说出数字来证明:如果我的114.75美元投资于没有费用的标准普尔500指数基金,并且所有股息都已经再投资,那么我的股权将在2019年1月31日增加到价值(税前)606,811美元(在印刷这封信之前可获得的最新数据)。

这是一个5,288倍的收益。与此同时,当时一家免税机构,比如养老基金或大学捐赠的100万美元投资将增长到约53亿美元。

让我再添加一个我认为会震惊你的计算:如果这个机构假设每年仅向各种“帮助者”支付1%的资产,例如投资经理和顾问,那么其收益将减少一半,达到26.5亿美元。

当标准普尔500指数从实际实现的11.8%年回报率以10.8%的比率重新计算时,这就是77年来发生的事情。

那些因政府预算赤字而经常表达悲观的人(正如我多年来经常做的那样)可能会注意到,在我77年投资生涯的最后一个时期,我国的国债增加了大约400倍。

那是40,000%!假设你已经预见到这种增长,并对失控的赤字和无价值的货币前景感到恐慌。为了“保护”自己,你可能已经避开了股票,而是选择以114.75美元购买31/4盎司的黄金。

这个假设的保护会带来什么?你现在拥有的资产价值约为4,200美元,采取这种保护性的投资方式所获得的收益,还不到美国商业中最简单的非管理投资所能实现资产收益的1%。

尽管黄金是一种神奇的金属,但显然在资本回报率方面它配不上美国的勇气。

我们两国以两党的方式获得了几乎令人难以置信的繁荣。自1942年以来,我们共有七位共和党总统和七位民主党人。

在他们服务的这些年里,国家在不同时期进行了长期的病毒式通货膨胀,21%的优惠利率,几次有争议和代价高昂的战争,总统辞职,房地产市场崩溃,金融危机瘫痪和许多其他问题。

所有这些都成了可怕的头条新闻,但现在都是历史。

圣保罗大教堂的建筑师克里斯托弗雷恩(ChristopherWren)被埋葬在伦敦教堂内。在他的坟墓附近张贴了这些描述的词语(翻译自拉丁语):“如果你想寻找我的纪念碑,环顾四周。”

那些对美国经济未来持怀疑态度的人应该留意他的这段话。

在1788年,回到我们的起点,除了一小群雄心勃勃的人和一个旨在将梦想变为现实的政治体制雏形之外,这里确实没有多少。

今天,美联储估计我们的家庭财富为108万亿美元,几乎无法想象。

请记住,在这封信的前面,我是如何描述留存收益是伯克希尔繁荣的关键,它一直跟美国的繁荣息息相关。

在国家的会计中,可比项目被标记为“储蓄”,而且我们保留住了。如果我们的祖先消耗了他们所生产的所有产品,就没有投资,没有生产力的提高,也没有生活水平的飞跃。

查理和我乐于承认,伯克希尔的大部分成功仅仅是搭上了美国经济发展的顺风车。

对于美国企业或个人而言,吹嘘他们“单独完成”是一种骄傲。但在诺曼底的一排排简单的白色十字架应该让那些提出这种观点的人感到羞耻。

世界上还有许多其他国家都有光明的未来。关于这一点,我们应该感到高兴:如果所有国家都茁壮成长,美国人将更加繁荣和安全。在伯克希尔,我们希望跨境投入大量资金。

然而,在接下来的77年里,我们收入的主要来源几乎肯定会由美国经济发展所带来的。我们很幸运,也很光荣,在我们的背后拥有这股力量。

年会

伯克希尔2019年年会将于5月4日星期六举行。如果您正考虑参加,而查理和我希望您的到来,请查看第A-2页-A-3页上的详细信息。他们描述了我们多年来遵循的相同时间表。

如果你不能到奥马哈加入我们,请通过雅虎的网络直播参加。AndySerwer和他的雅虎员工在报道整个会议和采访美国和国外的许多伯克希尔经理,名人,金融专家和股东方面做得非常出色。

自雅虎加入以来,全世界对每年五月第一个星期六在奥马哈发生的事情的了解已经大大增加。它的报道于上午8:45在CDT开始,并提供普通话翻译。

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54年来,查理和我都喜欢我们的工作。每天,我们做我们感兴趣的事情,与我们喜欢和信任的人合作。现在,我们新的管理结构使我们的生活更加愉快。

整个团队,也就是说,通过Ajit和Greg的运营,实现了拓展大量出色的业务,使投资者的资金大幅增值,还有一批才华横溢的管理者和坚如磐石的文化–无论未来发生什么,公司都会处于良好的状态。

2019年2月23日

WarrenE.Buffett董事会主席

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