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赛思·卡拉曼论估值

2017-10-19 来源: 雪球
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一、对估值的基本看法

赛思·卡拉曼认为,由于企业本身的不确定性和财务报表的局限性,任何想精确评估企业价值的尝试都会带来不准确的评估,就像巴菲特所说的“精确到错误不如模糊的正确”。由于投资者只认为最终的评估结果很重要,而对进行评估时作出的假设不太关注,最终会导致“垃圾进,垃圾出”。但是不对股票估值又无法确定是否有安全边际,所以赛思·卡拉曼认同格雷厄姆所说的价值范围,即证券分析的目的不是精确决定某种证券的内在价值,而仅仅是确定价值是否足够或是否大幅高于或低于市场上的价格。所以,对内在价值粗略和大致的衡量可能就已经足以达到这样的目的。

二、估值的方法

虽然存在众多价值评估的方法,但赛思·卡拉曼只认同三种方法:

一是净现值法(NPV)。就是计算一家企业可能产生的未来现金流的贴现值。因此,只有当未来现金流很好预测,且能够选择合适的贴现率时,净现值法才很好适用。从实践来看,生产消费类产品的企业、资产回报率收到控制的公用事业类企业,都比较适合用净现值法。由于未来现金流的波动性和不确定性,因此投资者在预测时要保持保守的立场,然后只能以大幅低于根据保守预测作出的价值评估的价格购买证券。同时,也可使用私有市场价值法进行辅助评估,通过参考老练且谨慎的商人最近购买的类似企业来评估企业的价值。

二是清算价值法。清算价值是对处在最坏情况下的企业进行的评估。在清算过程中,根据企业资产性质进行不同贴现处理,如现金无需处理;投资证券按照市价评估,减去卖出成本;应收账款的估值接近它们的票面金额;库存价值的贴现程度将视库中是否有成品、半成品或者原材料,以及是否有技术落后或者款式落伍的风险而定。固定资产方面,厂房和设备的价值将视其产生现金流的能力而定。从某种意义上说,清算是展现股市本质的界面之一,为股市提供一个范围,迫使高估或低估的估价围绕在实际的潜在价值附近波动。清算法最适合对于估价大幅低于账面价值的企业

三是股市价值法。主要适合于必须依赖公开交易的股票市场和债券市场来对证券进行的价值评估,如封闭式共同基金、只拥有可交易证券的企业。虽然股市给出的建议不一定都是正确的,尤其是在长期内的价值评估,但它确实可以提供粗略的短期评估。但考虑到股市价格的可局限性,除了像封闭式基金这样必须要使用股市价值法的证券,其他证券估值主要还是以此为参考。

赛思·卡拉曼认为收益、账面价值及股息收益率对企业估值的作用需要保持怀疑和谨慎的态度。首先是收益。由于太容易受到认为操纵和会计行为的影响,很容易对投资者者造成误解。即使没有造假,像商誉价值摊销等非现金开支、非经常性损益等变化都会对收益造成重大影响,从而使得收益指标失真。其次是账面价值。过去的成本并不一定能很好衡量当前的价值,通胀、技术革新和规章制度等其他因素都可以影响资产价值而不被成本记录所捕捉到。如厂房和设备有可能因为过时而高估,房地产有可能因为历史成本入账而变得低估,由于环境保护方面的立法可能让新建石油精炼厂的成本变得昂贵而稀缺。此外账面价值也容易受到管理处的操纵。最后是股息收益率。不应简单根据股息收益率来购买股票。有太多陷入困境的企业股息收益率之所以高,不是因为股息支付增加,而是因为股价出现了下跌。同时,股息率也会被人为操纵,有的企业害怕一旦停发股息后股价会进一步下跌,会继续发放股息,但股息的方法会进一步拖垮企业,所以这类股息不是对投资者资本的回报,而是对代表了企业清算价值的资本回报。

所以,企业评估是一个能产生不精确和不确定结果的复杂结果。投资者必须记住,无需在每项投资中都做得很好,虽然有的企业确实很难估值,但还是有很多企业是可以进行评估的,而在自己知道领域进行投资的投资者会较其他人拥有更多的优势。

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