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新科诺贝尔奖得主教你看透经济金融中的人性

2017-10-15 来源: 金羊毛工作坊
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传统经济学回归诺贝尔奖

北京时间10月9日17时45分,2017年诺贝尔经济学奖揭晓。瑞典皇家科学院诺贝尔奖评审委员会宣布,将2017年诺贝尔经济学奖授予Richard h Thaler,以表彰他在行为经济学上的贡献。

2015年度美国经济学联合会会长理查德·塞勒(Richard Thaler)是美国著名行为经济学和行为金融学家。他于1945年出生在美国新泽西州。1967年获凯斯西储大学学士学位;1970和1974年分获罗彻斯特大学文学硕士学位和哲学博士学位。先后执教于罗彻斯特大学(1971-1978)和康奈尔大学(1978-1995),1995年起任芝加哥大学商业研究生院行为科学与经济学教授、决策研究中心主任至今,同时兼职于美国国民经济研究局(NBER)。

塞勒主要致力于心理学、经济学等交叉学科的研究。在理论研究中,他对反常行为、经济人假设、禀赋效应、跨期选择、心理账户和股票市场等方面研究做出重大贡献;在实际应用上,他分析和解释了消费者行为、社会福利政策、储蓄投资政策等行为经济案例。其代表作有《赢者的诅咒》(R.Thaler,1991a)、《准理性经济学》(R. Thaler,1991b)和《助推》(Sunstein & Thaler,2008)等。

塞勒被认为是现代行为经济学和行为金融学领域的重要先驱者。塞勒所提倡的经济学研究方法历史久远,比如,马歇尔和凯恩斯等经济学家就经常从人们的日常行为角度对当时的经济理论进行反思。

二战后经济学家们强调数学结果和理想化假设下的研究结论,但其实许多经济现象和事实却不是这样,塞勒从心理学角度呼吁经济学家们从理想化假设中解脱出来,因此可以说塞勒是延续了一种因数学和计量经济学的发展而被打断的、始于亚当·斯密的传统经济学。

塞勒研究了很多反常现象,不过他自己也承认,其研究目的不是颠覆传统经济理论,而是希望学者们对反常事物有一个认知并以此推动传统经济理论的不断完善。此外,塞勒的研究成果之所以在国际上享有盛誉,还不仅仅是因为他的学术研究紧紧围绕行为经济学前沿理论,更重要的是因为塞勒循循善诱的行文特色及通俗易懂的魅力语言,感染了经济学界的学者们去探究人类至今未知的知识领域。

诺奖委员会颁奖词

理查德-塞勒将心理学上的现实假设用于对经济决策的进行分析。通过探究有限理性、社会偏好以及自我控制的缺失,他演示出这些人类特性如何系统性地影响了个人决定以及市场结果。

有限理性:塞勒发明了心理账户理论,用来解释人们如何通过在头脑中建立单独的帐户来简化金融交易决策,聚焦个人决定的冲击,而不是整体的影响。他还用厌恶损失的心理解释了赋予效应,即为什么当人在拥有某一商品时对同一商品的评估,要高于未拥有同一商品时的估价。

社会偏好:塞勒对公平的理论和试验研究方面一直很有影响力。他解释了,为什么消费者对于公平的关心可能会阻止一些公司在商品需求旺盛时提价,但却不能阻止公司在生产成本提高时涨价。塞勒和他的同事还设计了一个叫独裁者博弈游戏,这一试验性工具被广泛应用于衡量量全世界不同地方、不同人群对公平的态度。

缺乏自我控制:塞勒还给有关新的一年计划难以保持的老观点带来了新的视角,他展示了如何使用计划者-执行者模型来分析自我控制的问题,这 与现在心理学家和神经科学家用来描述长期规划和短期行为之间紧张关系的框架相似。屈服于短期诱惑是我们在为老年储蓄、或选择更健康生活方式的计划经常会失败的一个重要原因。在他的实践工作中,泰勒证明他所创造的一个术语:助推(nudging)可能帮助人们在为养老而储蓄,以 及其他的情况下能更好地自我控制。

总之,塞勒的贡献在于为个人决策的经济和心理分析之间搭建了一座桥梁。他的实证研究和理论观点,帮助行为经济学创造了一个快速发展的新 领域,对许多经济研究和政策领域产生了深远的影响。

对行为经济学的理论建树

塞勒针对经济学现有理论体系中的某些缺陷进行了深入的研究,贡献了诸多理论研究成果。

1.禀赋效应。塞勒认为人们在决策过程中对利害的权衡是不均衡的,对“避害”的考虑远大于对“趋利”的考虑。传统经济学理论往往会假设决策制订者把损失的费用等同于机会成本,但相对于机会成本来说,现实生活中人们往往更重视自己的损失。按照科斯定理,政府应该做的事情就是尽量降低市场交易成本,使产权明晰,市场效率趋于最优。然而,当考虑到禀赋效应以后,政府仅仅做出这样的努力或许还不够,初始的产权配置对最终资源分配有着决定性作用,这就要求政府应该考虑到市场效率的低下,在分配产权开始阶段就必须更注重效率,而不能指望过分依赖市场调节。

2.跨期选择。塞勒及其合作者指出跨期选择是对成本与收益分散在各个期间进行决策。在很多涉及跨期选择的情形下,学界对个体做出长期理性选择的能力存在质疑。例如,当消费者面临选择一台比同型号少花60元却每年多花60元电费的空调时,如何选择才更理性。许多经济学家认为人的心理对于决策制定而言是一件无关紧要的事情,而塞勒在学术研究时经常提供一些个人违反理性选择假说的证据,但是又提不出一套能很容易地和经济学模型相结合的替代性假说。塞勒认为心理学对决策制定作用既有破坏性又有建设性,而他所坚持的研究方法就是强调理论和经验性研究的紧密结合。

3.心理账户和储蓄理论。塞勒对心理账户和储蓄理论的研究有突出的贡献。人们如何评价不同经济交易下的公平?人们何时会把两件事情的效用合并起来看?什么时候又会把两件事情分开来计算?在公平问题上,塞勒给出的答案是消费者经常会从价格比较中提取积极的或者消极的交易效用,并与自己的消费偏好相结合从而得到相应的公平标准。事实上,相对于吃亏本身来说,消费者更在意的是这种“伤害”是否会加强另一方的有利地位。在合并或分解两个事件效用方面,人们更倾向于把小的损失和大的收获合并起来对待。心理账户概念最重要的是自我控制,它假定人们为了实现一定的目标也会在心里记账。消费者在不同来源收入下的储蓄倾向和消费倾向不同,即一个拥有20万元股票投资组合的人不太可能会因为这个投资组合增值2万元而改变自己的消费习惯,但如果这两万元收入来自于赌博、奖金或者税收折扣,那他很可能在短期内增加自己的消费。

经济学中关于储蓄的标准模型源于莫迪利亚尼的生命周期理论,但塞勒等发现消费经验证据与理论模型有两点不一致。其一,消费似乎对于收入过于敏感,而且各种形式的财富似乎不像生命周期理论所设想的那样具有很强的替代性,塞勒通过经验和实验数据完善了生命周期理论,即首先修正了可替代性假设。其二,人们均缺乏耐心,特别是短期内的个体行为显示,他们的贴现率似乎超过了利率,当然短期内过高的贴现率又会导致新的问题——自我控制。对此,塞勒提出采取一些无法反悔的措施和内部强制策略来解决这些问题。

4.行为金融理论。塞勒在行为金融研究学的研究方面贡献颇丰。在股票溢价之谜这个问题上,塞勒等给出解释,当投资者经常性地评价他们的投资组合时,短视的厌恶损失就会令很大一部分投资者放弃股票投资的长期高回报率,而投资于具有稳定回报率的债券,因为股票收益在短期内具有很大的波动性和不确定性。塞勒等曾发现了“输者赢者效应”,即投资者对过去输者组合过分悲观,对过去的赢者组合过分乐观,导致股价偏离其基本价值,待一段时间之后市场自动修正,前期的输者将赢得正的超额收益,前期赢者的超额收益则为负。

据此,他们提出了预测股票收益的新方法:采用反转策略,买进过去3至5年内输者组合,卖出赢者组合,这一策略可以使投资者在未来3至5年内获得超额收益。塞勒等认为过度反应产生于投资者并没有使用贝叶斯法则对客观信念和行为进行调整,而是在忽视历史概率的情况下高估新信息的重要性,导致市场价格与基本价值产生过高或过低的偏离,这个结论也激励了更多的学者来研究和解释均值回归现象。塞勒对股票市场中的日历效应也进行了研究。日历效应是指金融市场与日期相联系的非正常收益、非正常波动及其他非正常高阶矩,主要包括季节效应、月份效应、星期效应和假日效应。

研究股市并成立基金

塞勒在股市和股票研究方面取得了三项主要成果:(1)价格变动可能与影响资金进出市场的习俗有关;(2)机构投资者对它们的投资组合进行季节性调整的原因是一种被文雅地称作“装饰门面”的活动;(3)对日历效应另一种不同类型的解释是,它们与好消息和坏消息发布时间的选择有关;这三项研究成果均无法与有效市场假说相容,并且这些发现意味着资本资产定价理论亦被推翻。

此外,塞勒等对封闭式基金的研究成果丰硕:(1)新基金上市存在规律性表现;(2)封闭式基金通常均以相对于其净资产价值较大的折扣进行交易;(3)折价(或溢价)的变动范围很大,因不同时间、不同基金而异;(4)当封闭式基金通过兼并、变现或者转变为开放式基金而终止时,价格就与净资产价值趋于一致。塞勒的这四项发现有两个解释,一种是建立在基金管理者的错误行为之上,另一种建立在净资产价值的错误计算之上,并且塞勒等得到一个本质性启示,即“证券价格等于其内在价值”的论断只是一个可检验的命题,而不是一个公理。

Thaler在一个重要的投资策略上做出过非常有影响力的研究,这个策略可以叫做Stub Trading。简单来说,就是当一家母公司把旗下受欢迎的子公司剥离上市后,子公司往往受到市场热捧,股价高涨,而母公司似乎在短期内无法收益,股价变动不大。

理论上,由于母公司仍然拥有子公司的大量股权,两者之间的Stub价值,也就是母公司的市值减去它所控制的子公司市值应该是正数,也就是说,当子公司股价上升时,母公司的股价也应该上升。如果变化不大,那么这个Stub价值就会变成负数。一旦这种情况出现,聪明的投资人就应该买入母公司股票,等着它涨起来,同时如果可能的话,卖空子公司被高估的股票。这个策略只要做好多样化和风险管理(主要是卖空时候的保证金要求),那么是可以比较稳定地赚钱的。

Thaler没有把学术研究停留在纸面上,他和另外一位教授搞了一家基金公司,叫做Fuller and Thaler Asset Management,他们既做共同基金,也做对冲基金,都是把自己的学术研究发现运用于实践。很多人在摩根资产管理公司会看到几个名字里面有“行为”二字的基金,比如“别人未发现的行为增长基金”,或者“别人未发现的行为价值基金”,其实这些都是由Fuller and Thaler管理的。Thaler平时的主要兴趣还是在研究和政策方面,并不会参与基金日常管理。

评述华尔街

华尔街早在几十年前就发现了加快自己利润增长的秘密。理查德·塞勒(Richard Thaler)在其两卷本经典著作《行为金融学进阶》中揭示了其中的基本概念。他的理论没有太高深的内容:华尔街“需要非理性、信息极其闭塞、愿意持有价格过高资产的投资者”。

华尔街绝对不想要理性而且消息灵通的普通投资者。于是乎,交易员、经纪人、财务顾问和专家们便使出花招来糊弄小散,设置障碍,不断让投资者做出不理性不明智的决定。他们会做出任何事情以持续不断地掠夺小散的市场收益,先锋基金的创始人杰克-博格尔(Jack Bogle)将这些人抢来的部分称为“内部人士要得的1/3”。

华尔街通过推动投资者的买入、抛出交易来加剧焦虑情绪。市场就是一个赌场,华尔街从“一买一卖”中抽取佣金赚钱。华尔街加剧韭菜们的焦虑、恐惧、乐观和波动,尽可能增加交易数量。

证券经纪受到强势的销售和结算技巧训练。证券应该多卖出而非买入:经纪人的建议是自私自利且往往是误导的,他们会去做能让他们获得佣金的任何事。他们受到过运用强效心理技巧的训练。股神巴菲特也揭示过这一点。

华尔街还会不断根据市场潮流创立新“品牌”基金,以取代亏损基金。基金公司根据最新潮流不断创设新基金,锁定的目标是那些追逐更高收益、与青少年想玩最新电子游戏的心情同样迫切的韭菜们。

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