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沃尔特·施洛斯:保本比收益更重要

2017-08-22 来源: 雪球
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沃尔特·施洛斯(Walter Schloss)是20世纪最伟大的投资者之一。在长达47年的投资生涯中,他基金的年均收益超过标准普尔500指数6个百分点。几乎没有与施洛斯直接可比的投资者,因为很少有基金经理具有近50年的投资时间跨度。

即使是那些职业生涯较短的投资者里,如果其一年的收益超过了标准普尔500指数6个百分点,也是一项令人欣喜的成绩。

如果你在1955年向施洛斯的基金投入1000美元,在2002年其价值将超过100万美元,也就是说1955年的每1美元,在2002年都变成1000美元。而且,所有这些都是扣除费用后的收益。

沃尔特·施洛斯跟沃伦·巴菲特一样,是本杰明·格雷厄姆的学生。然而,施洛斯采用算术性的保守方法去投资,他比沃伦·巴菲特更喜欢定量。他从来不是特别喜欢菲利普·费雪的成长股投资策略。因此,施洛斯的投资方式与巴菲特相比更接近于格雷厄姆的教诲。他最终也像本杰明·格雷厄姆一样优秀,被认为是现代最好的基金经理之一。

净值保本投资策略

施洛斯在20世纪50年代开始在格雷厄姆-纽曼公司工作。施洛斯的投资技术类似于格雷厄姆,他的投资着重于降低投资风险,保护投资者本金,因此其重心在于廉价的买入股票资产,对于施洛斯来讲,股票价格便宜意味着股票价格需要低于其净流动资产价值或净资产。

净流动资产价值指的是流动资产,包括现金,应收账款和存货,减去所有负债后的数值,如果其股票价格低于该数值,则施洛斯认为该股票有着保本的安全边际。原因在于,股票的售价低于其清算价值。

具有这类特征的股票在20世纪30年代和40年代早期是很常见的,但它们在20世纪40年代后期和50年代初就很少见了,投资机会减少,也是格雷厄姆在20世纪50年代中期解散他的基金的原因之一。

格雷厄姆-纽曼公司解散时,巴菲特和施洛斯同时失去了工作。

1955年离开格雷厄姆-纽曼公司后,施洛斯和巴菲特各自建立了自己的投资伙伴公司。在两人职业生涯的前10年,保本净值投资策略仍然是在股市赚钱的最好方式。20世纪60年代情形发生了改变,不过在20世纪70年代形形色色的廉价股票再次出现并充斥美国市场。

在2007年施洛斯公布的股票清单中显示,施洛斯并非全部持有具有净流动资产价值安全边际或净账面价值安全边际的股票。一些市盈率非常低,但几乎不存在有形资产的股票在施洛斯投资生涯的后期也出现在其股票名单上。但施洛斯持有的大多数的股票与巴菲特的投资组合中股票相比,除了便宜没有任何其他共同之处。

低换仓并长期持股

施洛斯曾表示,他的投资组合年均换仓约20%至25%。这比本杰明·格雷厄姆的换仓率还要低一点,格雷厄姆的换仓率往往是30%左右。这意味着施洛斯的持股周期较长,平均持股周期为4-5年。

从长远来看,施洛斯的投资回报正是来源于其买入非常便宜的股票并长期持有的结果。有时,他买入股票后账面上也会有亏损,但从长期来看,他是赚钱的。

施洛斯在格雷厄姆-纽曼工作的时候,经常持有近100只股票。如果他在自己的基金公司也是持有近100只股票,并持有4年,那么施洛斯一个月只需要找到两只要买的新股票。

事实上,施洛斯根本不与外界进行沟通,也没有任何获取有用信息的特别渠道,华尔街上根本没有人认识他,他也根本不理会华尔街上的任何想法。他只是仔细查看股票手册上的有关数据,向公司索取年报,他所做的一切仅此而已。

施洛斯花了他所有的时间在办公室阅读财务报告,每两周寻找一只新的股票,这与今天的基金经理相比,看起来是非常清闲的。观察施洛斯在2007年公布的股票名单,上面有很多不知名的股票。巴菲特在他2006年写给股东的信中指出:施洛斯的投资策略是一种保本型的投资方式,它避免涉及那些容易造成永久性本金损失的风险。

施洛斯在他工作的47年中创造的成果,其收益超过了标准普尔500指数,正说明了这种策略的正确性。

特别值得注意的是,他通过投资约1000只股票而创造了这项纪录,这些股票大多是平淡无奇的类型。他的成功中没有几个表现特别牛的股票,因此巴菲特认为施洛斯47年中创造的成功几乎不可能是因为机遇,而是因为正确的方法。

保本比收益重要

我们从沃尔特·施洛斯身上可以学到什么呢?

施洛斯在自我描述中写道:“我从来没有忘记我是在替别人管理财富,这迫使我有着对损失的强烈厌恶感。我对我自己有着非常坦诚和真实的清醒认识,金钱和股票在我面前都是真实的,这也引导我的投资走向‘寻求资产安全边际’的原则。”

在施洛斯的16条投资经验中,有一条是:“记住钱是你自己的,一般来说保存财富比挣钱更难。一旦你失去了很多钱,这将很难挣回来。”

施洛斯认为,投资者在投资中应该努力减少遭受股票价格下跌带来的本金损失风险。他觉得能够实现降低风险的最好的方式是要把关注重点放在公司的资产上,而不是公司的收入上。以下引自他的《在市场中盈利的必需因素》一文,“收入经常会发生显著变化,而资产通常会变化缓慢。”“如果一个人购买公司是基于其盈利,那他非常需要了解这家公司。”

基于保护本金的风险回避态度,施洛斯具有了资产大于收益的概念,这是一个反向投资的观点。大多数投资者专注于盈利,许多人根本不会购买正处于亏损中的公司的股票。施洛斯认为,购买那些相对于净资产有着折扣的公司的股票,为本金提供了安全的保证。这也是他从本杰明·格雷厄姆那里学到的经验教训。他认为,如果有下列情形中的一个发生了,公司的资产价值就最终获得大众承认,股票价格会上涨,比如盈利周期逆转、资产清算并分配给股东、公司被收购或管理层决定将公司私有化。

根据施洛斯1985年接受《巴伦周刊》采访时的言论,他认为普通投资者将关注的重心放在公司未来的盈利上是有风险的。“大多数人都在紧盯公司的收入和未来的盈利潜力,但我不会加入他们的游戏。个人投资者只有很少的资源,但使用这种投资方法需要与那些有巨量信息的大经纪公司分析师们竞争。成功的秘诀是,专注于保护本金,你不必去谈管理,听分析师分析,或者去预测宏观经济,你需要做的只是以低于其本身资产价值的价格购买股票,然后放着。”

巴菲特眼中的施洛斯

这是沃伦·巴菲特在2006年致股东的信中谈及的沃尔特·施洛斯:“沃尔特没有去过商业学院。在1956年,他的办公室中只有一个文件柜,在2002年,增加到四个。他没有秘书、文员或记事员,他唯一的同伴是他的儿子,埃德温·沃尔特。事实上,他们很保守地使用外部的信息,一般只使用他在为格雷厄姆工作时学到的简单的统计方法来选择证券。”

最后,这是巴菲特在1984年谈及的沃尔特·施洛斯:“……他知道如何识别价格**低于其价值的证券……他说,如果一个企业值1块钱,我可以40美分买,这对我来说是再好不过的事情了,现实中,他一遍又一遍地做这件事。他持有的股票数量比我多很多,并且他对企业业务的现状不感兴趣,我也似乎对沃尔特没有产生影响。这是他的强项之一,没有人可以对他产生很大的影响。这可能是我们从沃尔特·施洛斯身上学到的最重要的经验。”

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