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私募股权投资基金的模式选择

2017-04-28 来源: 正心谷创新资本
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私募股权投资基金只有依托科学合理的游戏规则,才能理顺募资、投资、收益分配等各个环节。近年来,“私募基金”风生水起,市场份额快速扩张,其高收益也获得了越来越多人的关注。

私募股权投资基金,这种权益类投资的形式,虽早已是财经领域里的最热门话题之一,但由于其运作形式的多样化,众多投资者对它的认识仍然很模糊。究竟该选择以何种模式参与其中?

为此,本文特整理了当下市场上主流的六大私募股权投资基金运行模式,以帮助投资者更好的理解和选择。

模式一:公司制

顾名思义,公司制私募股权投资基金就是法人制基金,主要根据《公司法》(2005年修订)、《外商投资创业投资企业管理规定》(2003年)、《创业投资企业管理暂行办法》(2005年)等法律法规设立。

在目前的商业环境下,由于公司这一概念存续较长,所以公司制模式清晰易懂,也比较容易被出资人接受。

在这种模式下,股东是出资人,也是投资的最终决策人,各自根据出资比例来分配投票权。

模式二:信托制

信托制私募股权投资基金,也可以理解为私募股权信托投资,是指信托公司将信托计划下取得的资金进行权益类投资。

其设立主要依据为《信托法》(2001年)、银监会2007年制定的《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》(简称“信托两规”)、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(2008年)。

信托制私募股权投资基金,实质是通过信托平台发起新的信托计划,并将信托计划募集到的资金进行相应的信托直接投资。

例如,号称国内的第一只信托股权投资计划—中信锦绣一号股权投资基金信托计划(简称锦绣一号),主要投资于中国境内金融、制造业等领域的股权投资、IPO配售和公众公司的定向增发项目。

该信托计划集合资金总额达到10.03亿元。委托人则是由7个机构和7个自然人组成。同时,该信托计划对受益人进行了“优先—次级”的结构分层,其中优先受益权9.53亿元人民币,次级受益权0.5亿元,次级受益权由中信信托认购。这种对受益人分层的设计,消减了投资人对于风险的担忧,从而使该信托计划的发行变得十分顺畅。

很显然,采取信托制运行模式的优点是:可以借助信托平台,快速集中大量资金,起到资金放大的作用;但不足之处是:目前信托业缺乏有效登记制度,信托公司作为企业上市发起人,股东无法确认其是否存在代持关系、关联持股等问题,而监管部门要求披露到信托的实际持有人。

此外,监管部门在受理信托持股的IPO项目时也非常慎重,这样一来,通过IPO退出时就存在较大障碍。

模式三:有限合伙制

有限合伙制私募股权基金的法律依据为《合伙企业法》(2006年)、《创业投资企业管理暂行办法》(2006年)以及相关的配套法规。

按照《合伙企业法》的规定,有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立,由至少一个普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任,而有限合伙人不执行合伙事务,也不对外代表有限合伙企业,只以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

同时《合伙企业法》规定,普通合伙人可以劳务出资,而有限合伙人则不得以劳务出资。这一规定明确地承认了作为管理人的普通合伙人的智力资本的价值,体现了有限合伙制“有钱出钱、有力出力”的优势。

而在运行上,有限合伙制企业,不委托管理公司进行资金管理,直接由普通合伙人进行资产管理和运作企业事务。

采取有限合伙制的主要优点有:(1)财产独立于各合伙人的个人财产,各合伙人权利义务更加明确,激励效果较好;(2)仅对合伙人进行征税,避免了双重征税。

其缺点主要体现在两方面:

一方面,有限合伙的概念新兴不久,出资人作为有限合伙人经常参与普通合伙人的工作,参与合伙事务的执行,给专业管理人进行投资决策带来困扰,从而不能将有限合伙制度的优越性充分体现出来。

另一方面则是,有限合伙制度对于普通合伙人有无限责任,这对于自然人的普通合伙人来说,风险就变得很大。由自然人担任普通合伙人的合伙制基金,在美国较为普遍,这与商业社会的发展程度有关。而国内只有部分早期股权投资基金、天使投资基金,是以自然人作为普通合伙人的,像这类自然人担任GP的私募基金,需要LP、GP彼此较为熟悉才能得以操作。

因此,目前国内逐渐转向了“公司+有限合伙”的模式,以降低GP面临的风险。

模式四:“公司+有限合伙”模式

“公司+有限合伙”模式中,公司是指基金管理人为公司,基金为有限合伙制企业。该模式,是目前较为普遍的股权投资基金操作方式。

由于自然人作为GP执行合伙事务风险较高,加之目前私人资本对于有限合伙制度的理念和理解都不尽相同,无疑都增强了自然人GP的挑战。

同时,目前《合伙企业法》中,对于有限合伙企业中的普通合伙人,是没有要求是自然人还是法人的。

于是,为了降低管理团队的个人风险,采用“公司+有限合伙”模式,即通过管理团队设立投资管理公司,再以公司作为普通合伙人与自然人、法人LP们一起,设立有限合伙制的股权投资基金。

由于公司制实行有限责任制,一旦基金面临不良状况,作为有限责任的管理公司则可以成为风险隔离墙,从而管理人的个人风险得以降低。

该模式下,基金由管理公司管理,LP和GP一道遵循既定协议,通过投资决策委员会进行决策。目前国内的知名投资机构多采用该操作方式。主要有深创投、同创伟业投资、创东方投资、达晨创投等旗下的投资基金。

模式五:“公司+信托”模式

“公司+信托”的组合模式结合了公司和信托制的特点。即由公司管理基金,通过信托计划取得基金所需的投入资金。

在该模式下,信托计划通常由受托 人发起设立,委托投资团队作为管理人或财务顾问,建议信托进行股权投资,同时管理公司也可以参与项目跟投。

需要提及的是,《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第21条规定,“信托文件事先有约定的,信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务,但投资顾问不得代为实施投资决策。”

这意味着,管理人不能对信托计划下的资金进行独立的投资决策。同时,管理人或投资顾问还需要满足几个重要条件:

(1)持有不低于该信托计划10%的信托单位;

(2)实收资本不低于2000万元人民币;

(3)管理团队主要成员股权投资业务从业经验不少于3年。

目前采用该模式的,主要为地产类权益投资项目。此外,一些需要通过快速运作资金的创业投资管理公司,也常常借助信托平台进行资金募集。新华信托、湖南信托等多家信托公司都发行过此类信托计划。

模式六:母基金(FOF)

母基金是一种专门投资于其他基金的基金,也称为基金中的基金(Fund of Fund),其通过设立私募股权投资基金,进而参与到其他股权投资基金中。

母基金利用自身的资金及其管理团队优势,选取合适的权益类基金进行投资;通过优选多只股权投资基金,分散和降低投资风险。

国内各地政府发起的创业投资引导基金、产业引导基金都是以母基金的运作形式存在的。政府利用母基金的运作方式,可以有效地放大财政资金,选择专业的投资团队,引导社会资本介入,快速培育本地产业,特别是政府希望扶持的新兴产业。

从上文中可以管窥得出,前三类为基础式,后三类则是前三类基础式的叠加和派生。也就是说,基于基础式之上,后续可以派生出许多种类。除了以上所提及的后三类衍生出的主流模式外,目前在市场上的还存在有“信托+有限合伙”模式、“公司+信托+有限合伙”模式。

采用这两种模式,主要是为了规避前述信托模式中无法披露具体持有人的障碍,也尽可能地通过有限合伙基金平台提高信托资金的使用效率。

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