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《机构投资的创新之路》

2019-07-08 来源: 正心谷创新资本
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推荐理由

对专业投资者而言,一部投资经典书籍的遴选标准至少得有三个方面的核心吸引力:

1/望远镜的功效,能登高望远,与道比肩,不再迷惑方向与目标;

2/显微镜的作用,能细致入微,与术为伍,不再纠结方法与路径;

3/化妆镜的好处,能反观自省,于力有效,不再怀疑效力与效果。

如果一部好的投资参考书兼具三者之全,那一定是一部可以当下用世实践的最佳模版;如果只有第一条并只专注聚焦于第一条,那一定是让专业投资者反复传世打磨的经典之作;如果兼具后两条或后一条,那至少也是一部可以让专业投资者不断试错、不断验证的优秀样板。

应该说,《机构投资者的创新之路》这本书具备了上述三条中的后两条,对进入成熟期具有很强资金实力的专业投资者尤其是机构投资者具有很强的适用性,而对于一般成长中的小规模个人投资者而言,不具有太多借鉴意义。

另外,《机构投资者的创新之路》是阐释机构投资管理最好的著作,是大卫· 史文森及其团队管理耶鲁捐赠基金三十多年来取得卓越业绩的实践总结,尤其是耶鲁基金投资团队多年来在“积极投资管理”方面的资产配置实践及经验总结。本书编著于成熟资本市场的环境,相对于国内正在逐步走向成熟的新兴资本市场而言,借鉴者必须因地制宜、化枳为桔,方能有更好的现实意义。

他山之石,可以攻玉。

如此推荐,以飨同行者。

作者简介

“世界上只有两位真正伟大的投资者,他们是史文森和巴菲特。”摩根士丹利前董事长巴顿·毕格斯如是说,又称史文森为“在一个充满了自我推销式偏执的职业中的一位哲学王子”。事实上,对于很多投资者来说,史文森是个很陌生的名字,实际上,在机构投资领域,他的光芒丝毫不逊于股神。

大卫·F·史文森(David F.Swensen)早年师从诺贝尔经济学奖得主托宾,曾在华尔街崭露头角,后应恩师之邀于1985年出任耶鲁大学首席投资官,并在耶鲁大学商学院教书育人,被《耶鲁校友》杂志誉为“耶鲁价值80亿美元的人”。他管理着耶鲁大学所有的捐赠基金,创造出16.1%的年平均回报率(相对于其他大学平均11.6%的基金回报率),排名全美大学第一,耶鲁大学40%的运营经费都来自该基金。

史文森主导的“耶鲁模式”使他成为机构投资的教父级人物。在全球私募股权投资基金行业权威研究机构PEI发布的“2001~2011十年总结报告”中,史文森位列100位对全球PE业有历史意义的人物第二位,而排在他前面的是担任美联储主席18年的格林斯潘。

内容简介

《机构投资者的创新之路》一书在西方被誉为机构投资的圣经。本书详述了耶鲁基金的投资过程,阐释了著名的以股权投资为导向、组合充分分散化、大胆投资另类资产的“耶鲁模式”。所谓“耶鲁模式”,也是史文森多年来成功管理耶鲁捐赠基金,成为同类中翘楚的成功之路。他一方面恪守受托人的准则,始终坚持严谨的机构投资流程和原则;另一方面,在投资方式和投资工具上进行了大胆的创新,成就了耶鲁捐赠基金近30年的持续增长,为机构投资者展现了更广阔的空间。

本书中,史文森的投资箴言既苦口婆心又如雷贯耳,处处体现了他的独到见解和逆向思考。本书是机构投资者、基金管理人、成熟的个人投资者和投资管理专业师生的必读之作。他用清晰、敏锐的笔触透彻地分析了机构基金管理领域,所探讨的话题从资产配置过程到积极投资管理不一而足。他还引用了大量真实、生动的案例来加深读者对关键概念的理解,如逆向投资、风险管理、投资顾问选择、市场陷阱应对等。虽然,书中的很多内容是针对机构投资者而著,但对于普通投资者而言,他所阐述的资产配置、分散投资、控制风险和保持本金安全的理念,对个人投资者依然具有非常重要的意义和参考价值。

正心谷笔记

总结史文森的管理理念,可以简单地概括为两点,即“守正、用奇”。

守正:

作为投资者必须具备的道德准则,这既包括职业操守也包括对投资理念的坚持,史文森用大量的篇幅描述了作为机构投资者应该如何严守信托义务。同时,在选择外部委托管理人中,也将管理者的诚信列为首位考量标准;

在投资原则上,构建一套完整的机构投资流程和不受市场情绪左右的严谨的投资原则,包括投资目的,买卖时机,杠杆比率,资产类别划分及配置,投资品种和投资工具的选择,风险控制等;

明确清晰的投资理念是制定资产配置战略的基础,而资产配置战略是投资决策的核心,它决定了向各类投资机会配置资产的比重。追求风险调整后的长期可持续的投资回报,投资收益由资产配置驱动,严格的资产再平衡策略,避免择时操作,重视风险管理等。

用奇:

怀疑“羊群效应”,越是市场定价机制相对薄弱的资产类别,越有成功的机会,比如耶鲁基金基于对市场的深刻洞察。

鼓励逆向思维,投资另类资产等,毕竟逆向投资是超额收益的一大主要来源。

鼓励有创新精神的基金经理的术业专攻和逆势而为,摒弃那些追求规模、明哲保身、“宁愿循规蹈矩地失败,也不要用于创新的成功”的投资机构。

“守正”绝不是保守,史文森是机构投资领域创新的典范,也就是“用奇”。历史上,大多数机构投资者会把资产集中于流通股投资和债券投资这样的传统资产类别。而史文森创造性地先于绝大多数机构投资者进入另类资产市场,1973年耶鲁捐赠基金开始投资杠杆收购业务;1976年开始投资风险投资基金;20世纪80年代创立绝对收益资产类别。目前,PE投资占耶鲁捐赠基金资产配置的34%,投资组合的多元化,是史文森控制风险、提高收益的利器。

资本市场为投资者提供了三种能够获得投资收益的工具:资产配置、择时交易和证券选择。弄清这三者之间的关系有相当的必要。史文森认为,如果对这三种投资组合的工具在性质和影响力上有了清楚的认识,投资者就会重视那些最有可能有利于长期投资目标的因素,并忽略那些最有可能妨碍长期投资目标的因素。

资产配置是指投资者会选择多少比例的资产分配在各种不同的投资级别上。按照约翰·博格先生建议,如果在退休前有更长的时间(15-40年),应该持有更多的股票(即90%的股票与10%的债券或现金),而那些更保守、投资期限更短(1-15年)、积攒的资本相对较少的投资者,或许只要35/65。坚持长期的资产配置目标通常是一种理智的行为。

如果说资产配置是一项长期的决策,那么择时交易则是对资产配置长期目标的背离。这是因为对一个精心设计的长期目标组合做短期的投机性赌注是前后矛盾的。不断对资产类别进行相对价值评估虽是择时交易成功所必需的,但却徒劳无益,尤其是当这种评估取决于一组令人眼花缭乱而且不可知的经济变量和金融变量时。择时交易很容易增持过去表现强劲的资产并减持过去表现疲软的资产,但这并不是一个好方法,最终都会产生负面影响。

证券选择是指用各种资产类别来构成投资组合的方法。投资者只需要持有股票市场的一小部分就可以达到与市场类别的多元化水平。一个由两种证券或一个由20种证券组成的投资组合,如果投资者都采取被动管理的策略,那么他们都将获得市场收益。如此,证券选择就没有任何意义。但是许多投资者都奉行主动管理的策略,试图战胜市场,其实这是一场零和游戏,即胜者的收益刚好抵消了败者的亏损。对于整个投资团体,证券选择在投资业绩中起了减少收益的作用。

研究显示,资产配置很重要,史文森认为,投资者如果理解了哪些力量将资产配置放在了主要地位,而将证券选择和择时交易放在次要地位,就能对证券投资组合的结构问题有重大的领悟。有三条基本投资准则影响着资产配置的决策:

第一,长期投资者在构建投资组合时应明显偏重于股票。不管是耶鲁大学学者罗格·伊博森过去78年的收益调查报告,还是杰里米·西格尔教授在《股市长线投资》中的研究,都证明了在很长的持有期内,股市能带来丰厚的收益。

第二,谨慎的投资者应构建一个非常多样化的投资组合。1929年的股市暴跌就是持有非多元化投资组合而造成损失的最为生动的例子。当时小公司的股价在1928年达到最高值,在1932年跌到谷底,在这个过程中,其股票贬值了90%,投资者的损失极为惨重。同样的事情后来又发生在20世纪70年代。

第三,理智的投资者在构造投资组合时应考虑税负方面的因素。麻省理工学院经济学家詹姆斯·波特巴指出,在过去25年里,对股息和利息所征税的税率要远远高于对长期资本收益的征税率。应纳税的股票投资者每年因税负而导致的损失多达3.5%。如果投资的年收益率在课税前是12.7%,那么税负将使这笔收益大为减少。

这三个基本的投资准则非常符合常理,但在现实的资产配置活动中却似乎不受推崇。查尔斯·艾利斯曾指出,投资者基本都做不到将绝大部分的时间和才智用在最重要的投资决策上,受证券交易决策的呼吁和择时交易活动的诱惑,他们往往会把精力放在投资组合的炒单上,代价高昂却徒劳无功。

史文森认为,投资者通常并不能遵循最基本的投资准则。事实也是如此,他们没有去集中精力去解决“如何制定合理的长期资产配置目标”这一首要问题,却将注意力过多地转移到证券选择和择时交易这些次要问题上。他们没有去构建一个以股票为导向、多元化、对税负敏感的投资组合,却经常选择传统的结构不合理的投资共识,结果自然令他们大失所望。对如何理智入市这个问题有了彻底深入的理解,便为取得成功创造了一个重要的前提。这三个基本的投资准则可以为投资者建立最可能满足其需要的投资组合提供框架。投资者如果能谨慎遵循基本准则,明确适当的目标,并具有合理的自我意识,将会增加投资成功的胜算。

“耶鲁模式”的长期投资回报率保持在稳定的高水平;越是不利的市场情况下,组合结构越是表现优秀。耶鲁基金成功的奥秘不在于连续5年、10年,甚至20年的持续高回报,而在于贯彻始终的防御、防御还是防御。如果你损失了50%,只有再获得 100% 的收益才能抹平。如果投资者可以避免重大的损失,高收益就是水到渠成的事情了。耶鲁基金构建组合时的宗旨就是保证即便有一天 " 暴风雨 " 来临(一定会发生,但何时发生无法预测)组合仍然能够平稳度过。

市场发生剧烈波动时,如果投资者不能严守投资纪律调整组合使其达到平衡,那么投资组合将面临较大损失,举例1987年股灾。事后来看,股灾后买入股票是非常明智的,那些有勇气不随波逐流的投资者会因此获利丰厚。尽管股灾后买入股票在短期内能够获利说明再平衡策略发挥了正面作用,但是投资者不能将再平衡策略与“下跌时买入”策略混为一谈,事实上,前者的目的是控制风险,后者的目的是获取收益,但是这一获取收益的策略不可靠。

聪明的投资者在运用积极管理策略时要有所为有所不为。定价效率高的资产(如固定收益类证券,现金类)积极投资管理机会少,而定价效率低的资产(国内市场股票,一级市场股权投资)主动投资管理机会多。中等水平投资经理的收益都接近市场基准水平,积极投资需要优秀的管理人员和投资经理。作为一名基金投资者,如何识别和找到正确的投资经理也非常考验投资人的判断和眼光。

目前在大 A 股,散户及韭菜众多,加上信息披露及交易制度的不完善(随意停牌、涨跌停、T+1 等)等原因导致股权定价效率较低,这样也给机构投资者带来了很多超额收益的机会。相关公开数据显示主动管理的公私募基金整体都是跑赢指数的,同时各种增强型指数基金也都能跑赢对标的基准指数。

指数基金,尤其是当前国内市场的部分增强型指数基金是非常好的选择,如果能基于估值作适当的判断,在无人问津的时候定投买入,在市场一片亢奋和嘈杂时卖出,不仅能享受国家经济发展带来的红利,同时享受估值提升的额外回报,割一回韭菜。

对固定收益类证券采取积极投资管理策略是一个典型的失败者游戏。如前文所述,固定收益类证券(现金类资产)定价效率极高,普通投资者很难获得超额收益。所以在个人实践当中,要认清自己通过深入分析判断自己是否具有积极管理的能力,并根据对自己的认识在投资过程中有所为,有所不为。对于一些现金类资产,买入货币基金就好。切记巴菲特的忠告:如果你坐在牌桌前辨认不出谁是傻瓜,你就是那个傻瓜。

再平衡有利于投资者重塑上市有价证券的组合,调整配置给各个投资经理的资产比重。逆向投资是许多成功投资策略的核心,它是反人性的。能够带来高收益的投资机会通常被人们遗忘在黑暗的角落,而非处在聚光灯下。逆向投资要求投资者避开被人们追棒的明星品种,而去选择备受冷落的投资标的,但是大多数人的做法恰恰相反。在投资世界里,失败却是未来成功的种子。那些估值低、备受冷落的策略未来前景更胜一筹,折价交易的失宠资产能够提高预期收益。坚持持有与众不同的观点需要坚定的信心和坚强的毅力。逆向投资者要想成功,必须提前一步考虑所谓主流以外的投资机会,可以帮助机构发现下一个市场热点,一旦所有市场参与者都意识到以后,即便再有价值的投资机会也会变成毁灭财富的机会。

实施再平衡策略需要高度的理性,再平衡策略的根本动机是为了维持资产配置的长期政策目标。事实上,长期来看,如果不进行再平衡操作,组合的资产配置趋向于收益最高的资产,组合的整体风险水平也被逐步提高。总之,严谨的再平衡策略能够控制组合的风险水平,提高投资者实现目标的可能性。

严谨的再平衡操作要求投资者有坚强的忍耐力,因为在低迷的熊市中再平衡操作对投资者而言似乎是一种失败的策略,投资者要不断把资金投资到价格相对疲软的资产类别上。在持续的牛市中,再平衡策略似乎又是一个失败的策略,因为它要求投资不断地卖出价格走势相对较好的资产。严格执行严密的分析框架,并且细致深入地考察特定的投资机会。组合建立后投资需要进行大量的再平衡操作,买进低配的资产,卖出超配的资产,最终使各项资产的配置接近目标水平。大到投资政策的制定,小到具体证券的选择,周密的分析都是保证投资活动获利的唯一基础。

通过频繁地进行再平衡策略,投资者可以维持组合稳定的风险水平并且利用证券价格剧烈波动带来的投资机会获得收益。股市的剧烈波动为投资者提供了大量机会进行再平衡操作。股市每次大跌都为投资者提供了低位买入的机会,而每次大涨又带来高位卖出的机会。不管投资者进行再平衡操作的频率如何,努力维持资产配置目标是控制组合风险、提高收益的重要宝贵手段。再平衡策略的根本目的是控制风险而非增加收益,它能修正各资产类别因收益差异产生的配置比例偏差,使投资组合与长期政策目标保持一致。

耶鲁基金取得强劲业绩的两大法宝:股权偏好+分散化投资。要做出正确的决策,投资者所需要的知识是无止境的。要开发出高明的投资策略,不仅需要掌握金融理论,还要洞悉人类心理特点,深谙历史发展之道,并且通晓时事的来龙去脉。股权偏好提高收益,分散化降低风险,大方向上确定好资产配置比例,及时做好再平衡操作。充分利用合适品种里面的优秀基金经理做好证券选择,灵活利用特殊时段的择时操作。

均值回归规律是金融市场上最强大的力量,尽管历史规律可以为未来假设提供重要的参考,但是历史数据必须经过修改才能得出符合未来市场现实的数据。建立合理的资本市场假设,并且确定各变量之间合理的相互关系,有助于投资者发掘有用的投资组合。在应用均值方差最优化模型时,预期收益假设是决定模型结论的最重要因素,因此建模人要高度重视这一变量。方差假设是第二重要的因素,而相关性假设则不如以上两者重要。

相关系数矩阵是最难确定的一系列变量。它比均值和方差缺乏直观性。确定相关系数的难度非常大,在正常情况下,债券收益与股票收益之间呈现出高度的正相关关系。利率下降,债券价格上升,股票价格也将上升;利率上升,债券价格下降,股票价格也会下降。发生超预期的通货膨胀时,债券遭受损失,股票相对正面,两者相关系数很低,可以达到充分分散化的效果。而通货紧缩时,债券收益,股票表现糟糕,两者相关性低甚至为负,达到分散化效果。建立一组合理的资本市场假设是对投资组合进行定量分析的基础。

对于均值方差模型来说,如果对输入变量考虑不周,模型得出的结论可能是很危险的。最严重的错误是不恰当地运用历史数据。如果依赖历史数据,一轮牛市过后,当一些资产类别未来前景最为黯淡时,模型结果却显示此时这类资产最具吸引力。在周期性市场中,依赖历史数据的投资者往往会遭受双重损失。投资者如果只盯着资产类别过去的表现,将只会从历史数据中得到错误的信号。

资产配置决策以股权导向和分散化投资理念为指导基础,是构建有效投资组合的基础。资产配置的政策目标是投资过程的核心。它使基金在充满不确定性的世界中进行投资时具有一定的稳定性。投资组合最根本的风险是不能达到投资目标。受托人可以在各种组合中选择最能实现机构目标的投资组合。组合的效果取决于对未来收益、预期风险和协方差的假设。最严重的问题是,资产类别的风险和各种资产之间的相关性不稳定,发生危机时,各种风险资产市场倾向于同向变动,这在短期内降低了分散化投资的价值。系统性、量化的组合构建过程是整个投资组合管理的核心。考虑周密的资产配置工作是一个投资项目成功的基础。

投资组合管理的根本目标是不折不扣地执行长期资产配置目标。为了维持资产类别的目标配置比例,严谨的投资者要系统性地进行再平衡操作,卖出表现相对强劲的资产,用所得收益买入相对走弱的资产。现实中导致投资组合的时机收益偏离目标收益的原因包括:投资于流动性较差的工具(功能错位),追求积极管理策略(收益偏离),以及直接或间接运用杠杆(放大结果)。

投资目标是基金管理过程的重要基础,是评估各种投资政策与支出政策的最终标尺。投资目标影响构建投资组合的原则,是基金经理的重要行动指南。投资者在投资过程中应将制定组合目标置于核心地位,并以能否满足机构目标为标准来评价资产配置和支出政策的优劣。

价值型投资策略是构建投资组合的坚实基础,因为以低于公允价值的价格购买资产能够提供安全边际。在许多情况下,价值投资是令人焦虑不安的,因为最具吸引力的投资机会通常蕴藏在毫不起眼的地方,甚至是令人望而却步的领域。所以许多投资者放弃明智的策略,去追逐流行的投资风潮。如果投资者坚持不懈地执行价值型投资策略,投资组合的稳定性将增强,将减少市场沉浮对其的影响,减少组合经理面临的风险。成功的投资中最可靠的策略是价值型投资策略,要推行价值导向型投资策略,投资者必须具有非凡的技能、过人的智力和旺盛的精力,否则,等待他们的可能只是失败。

名句赏析

1/常见的投资组合管理工具主要有三种:资产配置、择时(market timing)和证券选择,他们是创造投资收益的主要动力。投资者在构件组合的过程中自行决定这三种工具的相对重要性,使其发挥各自的作用,为投资组合收益作出应有贡献。

2/很明显,机构投资组合通常包含不止一只股票,而且很少采用短线炒作(day-trading)的投资策略。实际上,机构投资者持有广泛分散化的投资组合,而且尽量避免择时操作,因此资产配置决策便成为决定投资组合收益的最重要因素。由于准确择时和选择合适证券的难度相当大,投资者通常避免频繁调换投资组合,并且进行分散化投资。因此,资产配置决策是投资组合管理的合理基础,也是投资收益的最大决定因素。

3/对投资组合的决策者来说,首先他们要认识到投资者要自行决定资产配置、择时和证券选择三者的相对重要性。有见识的投资者不会被动地将资产配置奉若神明,而是把资产配置、择时和证券选择三个因素作为重要、独立的投资收益来源。

4/资产配置是投资过程的核心环节,是投资者进行投资决策的稳定基础,并且符合长期政策目标。把资产配置决策作为投资管理的重心,择时和证券选择决策的重要性也将随之减弱,投资业绩对易变、不可靠因素的依赖程度也将降低。

在投资组合中选择合适的资产类别至关重要,这在很大程度上决定了投资的成败。为了选择合适的资产类别,投资者需要重点分析各种资产的功能特征,并考虑它是否能为投资组合带来收益或者是否能够降低组合的风险。偏重股权投资可望提高潜在收益,而追求分散化投资则可望降低风险。对长期投资者而言,资产配置决策是他们各项工作的重中之重。

5/价值导向的投资策略能够大大增加证券选择获得成功的可能性。投资者可以通过购买那些价格低于公允价值的资产来获得价值,也可以通过利用非同寻常的技能改善公司经营来创造价值。价值导向的投资者享有较大的安全边际,但冒进的投资者却没有。

不同资产类别中积极投资管理的机会存在差异,这是投资组合管理过程的重点之一。投资者重点投资于具有较多积极投资管理机会、定价效率低的资产类别中,可以大大提高成功的可能性。合理接受非流动资产并采取以价值为导向的投资策略是一个明智、谨慎的组合管理方法。

6/坚持持有与众不同的观点需要坚定的信心和坚强的毅力。环顾四周,持非主流观点的投资者发现,朋友和熟人的投资项目与他完全不同;媒体喋喋不休宣扬的观点与他存在巨大分歧;经纪人不断催促他卖掉昨日失败的品种、买入今天的热门品种;而铺天盖地的广告也在宣传全新的投资模式。面对这种几乎压倒一切的一致观点,逆向投资者想要成功,必须对舆论的威逼利诱视若无睹,置若罔闻。

投资的目标究竟是赢利还是实现某种社会理想?

每个人都有自己的答案。

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