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《周期》

2019-05-06 来源: 正心谷创新资本
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推荐理由

通常认为,准确预测未来趋势,是抓住下一个投资机会、避开投资风险的关键。但是,未来趋势是什么?你认为的趋势确实是下一个投资机会吗?你做的投资真的没有风险吗?跟风大多数投资者的态度一定能让你赚钱吗?……世界优秀价值投资者,备受巴菲特推崇的投资备忘录、畅销书《投资最重要的事》的作者霍华德•马克斯在新书《周期》中告诉我们,投资者只有保有一种“周期感”,判断出我们现在所处的重要周期的类型和位置,知道周期信息所传达的含义以及自己应该如何应对,才能提前布局,提高获得高回报率的胜算。

作者简介

【美】霍华德•马克斯(HowardMarks)是橡树资本联席董事长及公司核心创始人之一,畅销书《投资最重要的事》的作者。他获得宾夕法尼亚大学沃顿商学院的经济学学士学位,后获得芝加哥大学工商管理硕士学位。他也是特许金融分析师(CFA)。作为世界优秀的价值投资者,马克斯自20世纪90年代初开始写投资备忘录寄予投资者。他的备忘录深受华尔街,包括他的好朋友、投资大师巴菲特先生推崇。巴菲特先生为他的第一本书《投资最重要的事》题词:“这是一本难得一见的好书。

内容简介

霍华德•马克斯将周期细分为经济周期、政府干预经济周期、企业盈利周期、投资者心理和情绪钟摆、风险态度周期、信贷周期、不良债权周期、房地产周期、市场周期,并对每种周期做了详细的阐述。其中,马克斯总结了自己50多年的投资经验,提出了一个鲜明的观点:人的决策对经济周期、企业周期、市场周期产生了巨大影响,而人做的决策,并不是科学的。他认为,人有容易走极端的倾向,永远不会终止,因此,这些极端最终需要修正,而不是周期的发生会有改变。投资者需要警惕“这次不一样”的想法。这就意味着,如果投资者能够理解周期,就能够找到获得高回报率的良机。

正心谷读书笔记

总体来说,本书就一个主题——“在别人恐惧时我贪婪,在别人贪婪时我恐惧”。主题再细一步说,即“在做出正确估值的情况下,高估值卖出,低估值买入”。主题其实很简单,就像大道至简一样,关键是要通过一系列描述,在读者心中产生什么印象。全书的结构是先介绍为什么要研究周期、周期的特征、几种常见的周期,然后就是如何应对这些周期了。

为什么要研究周期,因为存在价值与价格的偏离。价格会向着两个极端方向运动,在中心点的时间极其短暂。另外由于人的参与,人的行为受到情绪的影响,投资决策必定会产生偏差。周期的特征中,一件事情引发下一个事件,因果关系非常重要。周期的细节背后的基本运动模式,往往非常相似。“历史不会重演细节,过程却会重复相似”,具体细节就像音符一样并不重要,甚至是无关紧要的,但基本模式就像主旋律一样至关重要,绝对有再次出现的趋势。

在序言部分,马克斯介绍了经济、企业、市场周期形成的因素主要包括三个方面,自然发生的现象、人类的心理波动以及由此导致的人类行为。投资者要想取得优异的投资成绩,要努力做到理解、评估、遵循周期的变化改变自己的投资策略。马克斯介绍了成为长赢投资者需要做到以下几个方面:

   1. 分析技能是基础,包括财务、金融、经济分析

   2. 市场观,明白市场是如何运作的

   3. 大量阅读,多学

   4. 结交同行

  1. 投资经验,及时总结

在正文部分,马克斯首先介绍了为什么投资要研究周期。马克斯认为对于宏观的研究预测无法帮助投资者取得优异的成绩,其原因在于大家在市场中得到的信息相同,分析方法相同,得到的结论也相同,无法先人一步,因此也就无法获得超越同行的投资业绩。马克斯认为在以下三个方面的研究可以帮助我们获得优异的投资成绩,包括:

   1. 基本面,包括行业、公司、证券三个方面

   2. 市场面,要以合理的价格购买证券

   3. 组合面,理解我们现在所处的投资环境,以决定我们的战略布局

第三个方面也就是马克斯认为重要的周期分析,小编的理解是我们把握周期趋势,在基本面和市场面的结合下获得更大的利益,从概率的角度上考虑就是确定自己现在投资行为在将来得到回报大小的概率,例如熊市期,就处于市场周期的底部,在此时的投资在未来就有很大的概率获取丰厚的回报;而在牛市期,特别是市场热情高昂时,我们就需要十分小心了,所以分析周期是可以帮助我们正确定位、合理布局的重要方法。

马克斯接下来分析了周期的特征,认为周期包含了(a)复苏(b)上涨(c)筑顶(d)反转(e)下跌(f)筑底等阶段,周而复始。周期围绕周期中心点,也就是长期趋势而变化,造成波动的因素是因为人的情绪的变化,时而乐观推动价格上涨偏离中心向上运动,时而沮丧偏离中心向下运动,偏离的程度越大,反弹的程度也就越大。

周期特征

马克斯在随后介绍了经济周期、企业周期、心理周期、信贷周期等。

经济周期是企业盈利周期,市场周期的基础。经济越好,企业盈利越好,证券市场越繁荣。经济周期的长期趋势对企业和市场的影响是更大的,因为短期趋势之间是可以相互抵消的。因此,作为投资者不应该过分关注短期趋势的变化,要将眼光放得更长远一些。无论美国还是中国或者其他取得了较大发展的国家,经济长期来看是发展的,股市长期来看也是可以获得满意的回报的。而中美两国股市波动的差异性,小编认为更多的在于市场参与力量的不同,中国股市受非机构投资者影响的情绪更大,市场波动也就更大,这与书中描述的心理周期引起市场周期的变化是相符的。一个国家的GDP表示一个经济体生产的所有商品和服务最终出售的总价值,大致等于国民工作小时总数乘以每小时的产出价值。国民工作小时总数增量与人口增长率有关,单位产出价值与劳动生产率有关,对于中国而言,城镇化,教育,科技,人民勤劳,全球化推动了中国生产率和劳动时长的变化,促进了中国的迅速发展。这两个方面短期来看是变化缓慢的,因此相应的经济长周期变化也是缓慢的。而经济周期在长周期变化下存在短期的波动,造成短期波动的因素包括内部因素(减税,去杆杠),外部因素(贸易战,天气)等影响,因此对经济进行预测是不可能的。

经济周期

经济周期变化引起政府调节逆周期,目的在于平滑周期波动,这样的调节是困难的,否则就不会出现经济危机了。

经济周期的变化会引起企业盈利周期的变化,但波动更大,主要在于企业经营杠杆和财务杠杆的应用。经营杠杆是在制造业例如汽车制造业,固定成本占比大,利润率与销售额的波动比更大,财务杠杆是企业债务与权益之比的影响,另外其他因素,例如技术进步,管理方式,税收变化等都对企业盈利周期产生影响,造成企业盈利周期更大的波动。

经济周期、政府调节周期、企业盈利周期为投资提供了大背景或者投资环境,但是投资者心理和情绪钟摆会强烈地影响经济周期和企业盈利周期。情绪和心理的摆动,在引发投资世界的上涨与下跌上,扮演着非常突出的角色,在短期内尤其突出。投资者的情绪和心理很容易走过头。贪婪与恐惧是上涨与下跌的放大器。普通投资者追涨杀跌,卓越的投资者在估值过后,在市场极度恐惧,严重低估值时敢于买入;在市场极度亢奋,严重高估值时敢于离场。投资本质是要赚别人的钱,如果大家都一样的行为,那就没人赚钱了。就像拿资金一样,在市场价格普遍低的时候敢于拿长期资金,在市场价格比较高的时候敢于拿短期资金,等市场价格下跌的时候再拿长期,不要计较短时间的得失。围绕着长期的均值,与大多数交易对手反向操作。另一个问题就是要等待,低价买入的时候往往需要等待很长的时间才能回到正常的估值。真正的牛市往往是普罗大众都知道并参与的,否者就不是真正的牛市,真实的牛市割的就是普罗大众的钱。真正的牛市都是慢牛市,慢涨一年左右都有可能。短时间内的暴涨都是要杀跌的,不是真正的牛市。真正的牛市往往是8-10年才会有一次,毕竟是割下一代韭菜。归纳总结起来,投资心里情绪的摆动体现在以下6个方面:

   1. 从贪婪到恐惧 

   2. 从乐观到悲

   3. 从风险忍受到风险规避

   4. 从信任到怀疑

   5. 从相信未来价值,到坚持现在要有实实在在的价值

   6. 从急于购买到恐慌卖出

明显的投资情绪变化周期。长期来看,股票的总体收益率应该大致符合企业本身所发放股票红利和企业盈利符合长期趋势线的增长率,而股票的价格波动很大,其原因就在于投资者心理情绪的变化。卓越的投资者的特征是成熟、理性、善于分析、客观、不受情绪左右,因此他们能够彻底地深入分析投资基本面和投资环境,并在此基础上计算出每个潜在投资资产的内在价值,在市场价格相对于内在价值打了很大折扣时或者内在价值未来有很大的增长潜力时,出手买入。卓越投资者抵制心理和情绪的过度,拒绝参与心理和情绪的摆动。重要的不是数据,重要的不是事件,重要的是人对数据或事件如何解读,而做何种解读会随着人的心里和情绪的摆动而摆动。大牛市:贪婪、乐观、极度兴奋、自信、信任、胆大、风险容忍、进攻性。熊市:恐惧、悲观、不确定性、怀疑、谨慎、风险规避、沉默寡言

风险态度周期。投资的风险起源于投资本身包括应对未来,未来是不可知的。投资高手,理解风险的能力突出,评估风险的能力突出,应对风险的能力突出。

风险收益图

理解风险收益图,主要在于收益对风险的补偿,也就是风险溢价。对于风险越高的投资,需要更大的安全边际作为保护,以应对可能出现的分析错误和令人不愉快的意外事件。而不是所谓的收益越大,风险越大。对于风险的分析,是需要进行深入细致的考察的。风险周期的变化也就是风险收益图中的斜率变化,经济和市场很火的时候,风险规避不足,斜率下降,意味着每单位增加的风险能够投资者带来的收益增长减少,次级贷款危机的原因。而过度风险规避,也是当经济不行,市场萎靡的时候,风险回报更高。投资风险最大来源是相信没有风险,导致资产价格内含的估值水平高的离谱。巴菲特说:“别人处理自己的事情越不谨慎小心,我们处理自己的事情就越要谨慎小心。”

信贷周期。卓越的投资并不是来自买的资产质量好,而是来自买的资产性价比高—资产质量不错且价格低,潜在收益率相当高而风险有限。信贷是指向银行贷款或者发型债券借入的资本。信贷周期的重要性体现在:生产过程必不可少的重要组成部分、借短投长、经济单位依赖信贷市场(银行)、信贷市场产生的心理影响。识别信贷周期,在信贷市场处于其周期不那么兴奋扩展,更多的是恐惧收缩的阶段,会形成到处都是便宜货的情形。

不良贷款周期这里不做讨论。

房地长周期。房地长周期具有自身的特点,投资周期长,在经济繁荣期房地长投资活跃,而当房屋成交时有可能遇到经济萎缩期,循环反复。中国房地长周期还需要进一步思考。

市场周期,集周期于一身。投资者的工作,评估现在资产价格处于什么估值水平,判断未来资产价格的变化,做决策是否投资。牛市三阶段:少数人相信基本面好转,多数人意识到基本面好转,到每个人意识到基本面将会变得更好,而且永远只会更好。聪明的人最先做,愚蠢的人最后做。任何一种投资举动,如果不是建立在价格和价值的比较上,只是建立在一种空泛的概念中,就是不理性的投资。关注书中提到的牛市与熊市情绪,3362至3410页。

如何应对市场周期,关键是要知道我们现在投资者心理周期和估值水平周期的钟摆到了什么位置。“在别人沮丧的卖出是买入,在别人都贪婪的买入时卖出。”--邓普顿。决定投资业绩的关键不在于你买的是什么,而在于你买东西的价格有多高。市场评估指南-P3535页。我们既然无法预测未来会发生什么,就跟着周期走,跟着你对周期大趋势的感觉走。评估市场所处周期的位置主要看两点:市场的估值水平、大多数投资者的行为。

市场周期与投资布局。投资成功的三个要素:激进买入、选择时机、操作技能。

应对周期的局限性。定位的特别准确是不容易的,错误是不可避免的,因为出错是行动的特权,而任何行动都取决与完全不可预知的未来。

成功本身也有周期。万事万物皆有周期,因而周期内肯定会有起起落落和重复循环。三大投资任务:识别周期现在的位置,评估周期将来的趋势和应对周期做好组合布局。短期投资业绩表现其实主要是流型程度大比拼。投资者应该极力避免那些十分流行的资产,相反,那些一点儿也不流行的资产反而是投资者买入的好朋友

周期的未来。这次不一样,是投资世界最危险的五个字。人总是会把情绪和性格上的弱点带进自己的经济决策和投资决策中。我们这个世界存在周期的基本原因是人类参与。深入理解情绪和情绪导致的过度行为。

总结:如果自己渴望能够在资本市场存活,投资能够取得满意的成绩,对于情绪的控制是重要的,要学会读懂市场的温度,读懂市场周期,不可以做羊群里的羊。马克斯对周期的分析,包括了经济周期,企业盈利周期的分析,这些应该从更长的周期进行分析,目前看的更长远一些,努力分析基本面,而心理周期的波动分析是我们是否可以获取满意投资的关键,心理周期的波动才会使得价格更大幅度的偏离价格,才有可能取得更大的回报。投资是一个概率事件,但我们应该要提高自己的胜率,认真反省总结,让自己越走越远。要努力形成自己的投资观念,拒绝随从,理性投资

名句赏析

"我自己是这样想的,投资成功就像中大奖,这就好像从彩票箱(可能出现的结果的完整区间范围)中抽到一张彩票(最终发生的结果)。每种情况都是从很多可能出现的结果中选择某结果,这可能是十里挑一、百里挑一,甚至千里挑一、万里挑一。

我们在周期上所处的位置发生变化,我们的赢面就会变化。如果不能相应地改变我们的投资占位,我们面对周期就会消极被动。换句话说,我们忽视了主动调整以改变胜率的机会。但是我们如果既懂周期又会利用,就可以顺应周期的趋势把投资做得更好:当赢面对我们更有利时,我们可以增加赌注,投入更多资金买入资产,提高组合的进攻性;相反,当赢面对我们不利的时候,我们可以退出市场,把钱从赌桌上拿回来,增强组合的防守性。

关键的一点是,投资者生活的这个世界,周期上下震荡,钟摆来回摆动。周期震荡,钟摆摆动,有很多形式,涉及很多种类的现象,但是它们背后的根本原因及其产生的模式有很多共同点,而且在一定程度上保持不变,甚至多年之后仍然如此。马克•吐温有一句话很有名,尽管并没有证据表明这句话确实是他说的:“历史不会重演细节,过程却会重复相似。”

事实上,经济、企业、市场的表现在短期内会受到多种因素影响,其中受到人为因素的影响特别大。人类并不是像自然因素和物理因素一样稳定,相反,人类行为随着时间变化而变化,这往往因为人类“心理”方面的变化。周围环境变化,人类行为也肯定会随之变化……但是有时候,尽管环境没有发生变化,人类行为也会发生变化。

牛市过后熊市到来的信号基本一样:过度的乐观情绪是一件危险的事;风险规避是维护市场安全必不可少的关键因素;过度慷慨大方的资本市场最终会导致不明智的融资,造成参与者发生危险。概括来说,具体细节就像音符一样并不重要,甚至是无关紧要的。但是基本模式就像主旋律一样至关重要,绝对有再次出现的趋势。理解这种趋势,并能够识别再次出现的同一模式,是我们应对周期的重要因素之一。

周期经过中心点后会继续移动,偏离中心点。周期偏离中心点的程度越失常,越过度,就越有可能引发大混乱。周期如果向一个极端点摆动得越远,回摆的力度就可能越猛,造成的破坏可能越大,因为促使周期运行到顶部阶段的有效行为,在周期运行到其他阶段时,其效果就会变差,甚至会起反作用。

大多数人都认为,这些事件是一个接一个地按照固定不变的顺序发生的:先是一波上涨阶段,后面跟着一波下跌阶段,后面又是一波新的上涨阶段。但是要完整理解周期,这还远远不够。在周期存续期间发生的这些事件,不应该只被看作一个事件接着一个事件地发生,而应该被看作一个事件引发下一个事件,因果关系远远重于先后顺序

我所称的周期性现象,并不是完全来自机械的、科学的、物理的运动过程,有时它们与此根本无关。周期如果能像科学一样有规律可循,就会很可靠,也很容易预测,但是我们也很难从中获利。(这是因为巨大的利润来自同样的事情有些人比其他人看得更准,如果周期完全可靠也完全可以预测,那么世上根本不会有见识高人一筹的人了。)

为什么心理和情绪钟摆很重要?我在本书里所谈的经济周期、企业周期、信贷周期、市场周期向上摆动或者向下摆动会走过头,主要因为(也代表着)投资者的心理和情绪走过头了

投资者的立场很少保持客观、理性、中立、稳定。首先,投资者表现出高度的乐观主义、贪婪、风险忍受、信任,这些心理和情绪所导致的行为是争抢着高价买入,推动资产价格上涨,但潜在的收益随之下滑,风险提高。后来,由于某种原因,也许是一个引爆点一下子炸开了,投资者心理和情绪发生大转变,他们变得悲观、恐惧、风险规避、怀疑,这样的心理和情绪所导致的行为是争抢着低价卖出,由此引发资产价格下跌,潜在收益随之提高,风险随之降低。值得注意的是,这些现象中的每一组现象往往是按照同一个步调发生的,而且从一个极端到另外一个极端的摆动幅度,往往超过按正常推理所得出的波动幅度。

其中有一件非常疯狂的事情:在现实世界中,我们对事物的评价在钟摆摆动到极端时,会出现有一个良性循环或者恶性循环的过。事件大多数都是利好的,心理和情绪也是乐观的,那么那些负面的变化往往会被忽视,对每个事件人们都从有利的方面来解读,经常认为事情不可能转变成坏事。人们预期将来会好上加好的理由,听起来非常有道理;过去的约束和正常水平遭到人们忽视,或者被人们找理由合理地规避了;任何一个人如果提出美好未来的实现存在一些限制因素,就会受到大家的鄙视,被人看作一个缺乏想象力的老古董。大家都认为,未来赚钱的潜力是无限的。资产价格上涨,反过来又鼓励更加乐观的乐观主义。

那些卓越投资高手能够抵抗得住外部的影响,保持情绪上的平衡,理性地采取行动,既看到有利的事件,又看到不利的事件,在考虑这些事件的时候保持冷静客观,在分析这些事件的时候不带感情色彩。但是真相是有时候,兴奋和乐观的心理和情绪会导致大多数投资者看待事物过于积极。有时候投资者心情抑郁,情绪悲观,会让他们只看到坏事件,解读这些事件的时候也会只往坏的方面想,做消极悲观的解读。拒绝跟着感觉走,不过于情绪化,是投资成功的一个关键因素。

通常情况下,这些两极分化,不管是两极中哪个极端主导,事实都是很容易被观察到的。这种现象对于投资者来说的意义,对于那些客观的观察者来说,应该是很明显的。但是,之所以市场钟摆摆动到一个极端或另一个极端的情形会发生,是因为大多数市场参与者的心理和情绪朝着同一个方向移动,就像羊群成群结队地一起跑一样,这个道理很简单。

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